投资王道-人寿保险产品的利润

　　站在经营者立场来说，风险性寿险是属于高利润的项目，只要覆盖面阔大，意外死亡率只是占比例上极小数，赔偿率是可以从统计数字中计算出来的，所以发展个人的风险性寿险，能够使经营商扩阔覆盖面。团体性的风险性寿险，被视为较低回报的项目。一次煤矿坑或空难的意外，伤亡人数可能高达数百人，牵涉赔偿金额不菲，而且团体的议价能力高，经营者往往要以投标形式争取保单，价钱上的竞争直接削减边际利润。当然，争取个人寿险是利之所在，不过亦需要庞大网络，以支持众多的代理人，导致经营成本昂贵，如果产品不合潮流，无法畅销，庞大的销售队伍反而成为沉重的负担。

　　九十年代中期，中国经济一度过热，利息上升，当时传统性的保单（含有储蓄性的），例如终身、定期及两全寿险等，都是根据“定息回报”；这类保单一度非常受欢迎，即是以定额供款，供满20年或若干年后，投保者可以取回本身的供款外，还可以收取定额回报，期间投保者亦享有风险性的寿险保障。最近几年利息低迷，所有经营商都要为这类“定息回报”保单赔本。

　　1999年，中国保监会鉴于利率回落，经营商要为定息回报的保单赔本，所以设定了2.5%的最高定息保证收益率，这措施令传统的终身、定期及两全寿险产品失却吸引力；所以自1999年以来，经营商积极推广“分红回报”的保单，代替“定息回报”的保单。“分红”的回报率再不是固定的，视乎经营商将保费投资所获得的回报高低而定，以70%比例分红予投保人士。因为银行存款利息低迷，所以这类分红产品亦受欢迎，为了提高吸引力，不少分红的保单亦附带有健康保险（医疗保险）。

　　自2004年初以来，中国人寿推出“鸿鑫”的短期产品，投保人士可选择供款３年、５年或10年，期满后投保者可以取回本身已供的款项，但放弃了投资上的分红成份，换取终身享有寿险的保障。经营者在这段时间就赚取保费的投资收益，用作购买投保者未来的寿险，对经营者来说，供款年期愈长愈有利；根据中国人寿的中期报告，“鸿鑫”这短期产品大受个人投保人士欢迎，于2004年的首6个月已占公司新保单收入的44.6%，使公司上半年的保费收入上升至人民币314亿元，较2003年上半年增加43%。同期，平安保险总保费收入则下降9.1%，至人民币323亿元。　　

　　计算人寿公司

　　“内在价值”的困难　　

　　一般人寿公司的年报，通常公布公司的“内在价值”（Embedded Value），计算方法是将总资产，减去所有负债及保单责任准备金，另外再加上手上保单的价值，才算是寿险公司的“内在价值”。估计保单的价值，并非外界人士所能做到的，公司是透过内部的精算师，计算每一张保单现时的价值及未来的价值，未来的价值是透过将未来现金流折现为现时价值。详细数据可以参考中国人寿招股书的附录3。文件中列出多个假设，以10%折现率计算，2003年6月30日的“内在价值”平均为人民币527亿元，即每股为人民币2.63元。

　　作为投资者，无需浪费时间去计算人寿公司的“内在价值”，一般的投资尺度，是将公司股价与公布的“内在价值”作一比较。通常公司的股价一定比“内在价值”高，高出多少才算合理呢？市价往往是反映市场对寿险公司的看法，这些看法包括考虑新产品的受欢迎程度、有没有重大的天灾或意外，最终可能令公司作出巨大的赔偿。

　　亦有证券分析员尝试，在公布的“内在价值”之上，加上自已对新产品的估值（将新单的保金乘以一个倍数），作为丈量寿险公司的合理市价。但是这种做法往往含有过多假设数据，未必能够反映实际情况。选择人寿保险股时，投资者无需以“内在价值”作为依归，反而要着重业务发展的前景。切忌作跨市场的比较，因为个别市场的经营环境不尽相同，个别经济的发展速度亦不同，渗透率也不一样及人均收入差距殊异。所以选择人寿保险股，应以同一市场、同类公司分析才能全面。保险公司与银行同是金融服务业，市价通常比账面值高出倍数计。2004年6月30日，中国人寿的账面值，每股为人民币2.36元。　　

　　比较中国人寿与平安保险

　　的寿险业务分布

　　香港３家上市中国保险公司，中国人寿、中国财险及平安保险相继于2003年底至2004年初上市，由于没有往绩可供研究，笔者只可以根据他们的招股书来作分析。平安保险的招股书相当详尽，将人寿保险及财险两种业务，以两盘不同的帐目详列出来。笔者现将平安保险的寿险与中国人寿业务作比较；同时将平安保险的财险与中国财险业务作比较。

　　（一）中国人寿上市前，已经将1999年前的“定息回报”保单全数转移给母公司，所以无需为这些保单作出补贴。表47列出了两者的寿险责任准备金，中国人寿在这方面的支出，只有人民币294亿元，比平安保险的人民币404亿元少得多，在未来的一段日子，平安保险仍要背上早年所签定的“定息回报”保单，作出补贴，直至到期为止；

　　（二）表45列出中国人寿及平安保险2003年的保费收入来源。平安保险个人寿险，只占总保费的77.7%，比较中国人寿同类收入的84.4%为低。反而团体的寿险，占平安保险总保费的15.6%，比中国人寿的0.9%，明显高出许多。纯风险性的意外及健康保险占平安保险总保费的6.7%，远较中国人寿的14.7%为低。正如前文所述，个人寿险及全风险性的意外保险，属于回报较高的项目。表45的比较，明显指出平安保险的整体业务回报较中国人寿低。　　

　　表45：比较中国人寿及平安保险的保费收入

　　2003年 中国人寿保费收入 % 平安保险保费收入 %

　　 （RMBM） （RMBM）

　　个人寿险 58,541 84.4 42,743＊ 77.7

　　团体 588 0.9 8,619 15.6

　　意外及健康 10,205 14.7 3,680 6.7

　　总保费收入 69,334 100.0 55,042 100.0

　　*已将平安保险通过银行出售的保险当作个人寿险计算。　　

　　（三）表46比较中国人寿及平安保险的营运效率，中国人寿2003年的代理人数达到65.5万人，是平安保险代理人数的3.6倍，但两家公司在人寿业务的营业额几乎相若。笔者觉得这些刚上市的数据，未能反映实际运作情况。中国人寿在上市前，将其“定息回报”的人寿保单全数转移给母公司，而保单数目我们无从稽考。据悉数目不菲，故2003年中国人寿公布的营业额偏低，不能够完全代表员工效率。以中国人寿的人手及分行规模来说，理论上营业及管理费用，应较平安保险高出以倍数计，但实际上表46列出2003年中国人寿的费用，是人民币63.36亿元，相较平安保险的人民币40.07亿元，只是高出58%。　　

　　表46：比较中国人寿及平安保险营运数据

　　 中国人寿2003年 平安保险2003年

　　分行数目 4,000 70

　　销售点数目 8,200 3,600

　　直销雇员 10,000 8,000

　　代理人数 655,000 180,000

　　银行、邮局分销点数目 78,000 12,000

　　营业额（RMBM） 60,442 59,958

　　营业及管理费用（RMBM） 6,326 4,007　　

　　平安保险寿险成本较高

　　参考表47，中国人寿2003年总开支达到人民币519亿元，相较于平安保险低10%。平安保险的总支出实际上高于公布的人民币577亿元，若将“保单获得成本延递额”撇除，平安保险的总支出达到人民币641.63亿元，比起总收入高7%。换言之，会计上若没有作出调整，平安保险应该是出现亏损的。这个调整就是“保单获得成本延递额”，数目达到人民币64.53亿元。通常在获取保单的时候，代理人会收取一笔可观的佣金，这些已付予代理人的佣金，被视为获取保单的成本，但不需要立刻当作支出入帐，可以逐年摊销，所以平安保险2003年有人民币64.53亿元的“保单获得成本延递额”的收入。将总支出减低至人民币577亿元。

　　平安保险的“保单获得成本延递额”性质，与银行收购时的无形资产十分接近，需要逐年摊销，所以2003年平安保险的“延递保单获得成本摊销额”达到人民币36.06亿元。为何中国人寿在损益帐上没有一个“保单获得成本延递额”的进帐呢？为何2003年中国人寿只有“延递保单获得成本摊销”人民币50.23亿元？有可能中国人寿的会计制度比较保守，付出代理人的佣金马上于该年全数报销，不作任何保留。

　　笔者相信平安保险在争取人寿保单时是绝对积极的，给予代理人十分丰厚的佣金回报，此外，平安保险的“佣金支出及保单获得成本”达到人民币50.74亿元，是中国人寿相关项目的6.17倍，证明前文所述平安保险是倚重投资性的寿险。

　　比较两家公司的“寿险责任准备金增加额”，平安保险在这方面的支出，达到人民币404.17亿元，比较中国人寿的人民币294.33亿元高37%，这数据显示，平安保险的寿险产品，有大量“定息回报”的比重，所以负担比中国人寿沉重。

　　表47：比较中国人寿及平安保险在寿险方面的损益

　　2003年数据 中国人寿 与营业额相比 平安保险 与营业额相比

　　 （RMBM） （RMBM）

　　收入

　　净已赚保费 50,807 84.1% 53,806 89.7%

　　分保佣金收入 0 0.0% 370 0.62%

　　其它收入 1,992 3.3% 0 0.00%

　　投资收入及其它 7,643 12.65% 5,782 9.64%

　　总收入 60,442 100.00% 59,958 100.00%　　

　　保单获得成本递延额 - 0 6,453 10.8%

　　递延保单获得成本摊销额 （5,023） -8.31% （3,606） -6.01%

　　赔款、退保、年金与满期付款（8,700） -14.39% （9,838） -16.41%

　　寿险责任准备金增加额 （29,433） -48.70% （40,417） -67.41%　　

　　保户红利支出及准备金 （1,207） -2.00% （988） -1.65%

　　佣金支出及保单获得成本 （822） -1.36% （5,074） -8.46%

　　营业及管理费用 （6,326） -10.47% （4,007） -6.68%

　　利息支出 （367） -0.61% （205） -0.34%

　　保险保障基金 （85） -0.14% （28） -0.05%

　　总支出 （51,963） -85.97% （57,710） -96.25%　　

　　营业利润 8,479 2,248

　　所得税 2,582 298

　　少数股东权益 40 0

　　纯利 5,857 9.69% 1,950 3.25%　　

　　笔者的结论有几项：

　　（一）平安保险获取保单的成本明显偏高，中国人寿获得保单成本较低，比较二者的总开支与营业额比例（Cost/Income Ratio），平安保险达到96.25%，而中国人寿则为86%；

　　（二）在人寿保险方面，中国人寿接受更多风险性寿险，这类保单所付出的佣金是较少的，所以成本较为便宜。相反，平安保险的“定息回报”保单占相当大比重，因此成本较高；平安保险倚重投资性寿险。

　　（三）由于支付代理人佣金较少，中国人寿保留更多现金用作投资，所以投资收入占总收入的12.65%。相对地平安保险的投资收入，只占总收入的9.64%。

　　（四）中国人寿在发展个人寿险比较成功，除了代理人队伍庞大，更拥有全国性的分销网络。

　　（五）2004年12月中国将会全面开放保险市场，容许外商加入，作全国性的竞争，这个冲击对中国人寿的影响比较轻微，根据行内人士的估计，一家保险公司每年能够训练合格的代理人数目有限，要培训足够人手覆盖整个中国寿险市场，需要10年时间才建立一个完整的网络。归纳来说，保险是服务性行业，要通过一队优秀队员，才可建立销售网络，要在短期内进入市场，掠取现有的利益，谈何容易。　　

　　比较中国财险及

　　平安保险在财险方面的效益　　

　　财险业务是风险性的。经营窍门是覆盖面越大越有利，“意外”赔偿是属于少数，是可从统计数字计算出来。香港政府拥有过万辆各式各样的车辆，但从不购买“第三方险”。从统计中，没有可能所有政府车辆同一时间发生意外。所以，最便宜的方法是由政府自已承担“第三方险”。整年牵涉的赔偿费仍比购买一年的保费便宜。假设你家中有10部冷气机，每部冷气机每年的保养费是200元，一年便需要2,000元保养费。在这情形下，你倒不如自己承担保养，每年省下来的2,000元，可用作更换出现问题的冷气机。换句话说，你省下来的保养费已足够你不断更新冷气机。这就是财险的窍门。选择财险股，首先要考虑的是市场占有率，覆盖面越大，盈利越稳定。第二点才考虑竞争。财险业于2004年12月全面开放，不过尚未容许外商经营汽车的第三方险。这项保障对中国财险是绝对有利的，只要覆盖面不受竞争而削减，汽车保险是他最大的收入来源。汽车的第三方险，对中国财险来说仍是有利可图的。

　　灾难性的意外，当然会严重打击财险公司的盈利，美国911事件，令不少大型保险公司当年出现亏损。笔者翌年的汽车第三方险，保费大幅上升，但百思不得其解，笔者身在香港，亦非美国公民，车辆只在香港路面行走，30多年未有闯祸，何以要为美国的911事件付出额外汽车保费？跨国的大型保险公司，已经成功地建立全球化的市场经济专利，为了补偿911的重大损失，竟然联手在全球其他地方增加保费，消费者毫无选择余地，政府亦无能为力。

　　表48比较中国财险及平安保险的损益表，细心比较，我们可以得出他们的营运效率。中国财险的净保额收入，是平安保险财险相关项目的8倍，总收入则是6.66倍；营业及管理费用则是4.53倍，相对而言，中国财险的营运成本较低，平安保险的财险业务是高成本制作。平安保险的支出项目中，出现“保单获得成本递延额”，达人民币10.3亿元的进帐，即平安保险的财险，亦付出不少的佣金，而有部分支出是当作收入，作日后若干年摊销。

　　相对营业额的收入，平安保险的“递延保单获得成本摊销额”占总收入的16%，达到人民币9.9亿元，而中国财险则约为6%，为24.8亿元。赔款支出方面，平安保险较为占优，赔款支出占总收入的60.2%，而中国财险则达到70.3%。平安保险的投资收入较高，占其总收入的4.9%。纵观中国财险规模比较大，运作效益较高，而运作成本低。　　

　　表48：比较中国财险及平安保险的损益

　　 中国财险 与营业额相比 平安保险 与营业额相比

　　 （RMBM） （RMBM）

　　收入

　　毛承保保费及保单费收入 54,968 132.90% 8,091 129.98%

　　分出保费 （11,116） -26.88% （2,819） 45.29%

　　未到期准备金增加额 （3,443） -8.32% （229） -3.68%

　　净已赚保费 40,409 97.70% 5,043 81.01%

　　分保佣金收入 - 0.00% 877 14.09%

　　投资收入及其它 690 1.67% 305 4.90%

　　投资收益 260 0.63% - 0.00%

　　总收入 41,359 100.00% 6,225 100.00%　　

　　保单获得成本递延额 - 0.00% 1,030 16.55%

　　递延保单获得成本摊销额（2,479） -5.99% （993） -15.95%

　　赔款支出 （29,063） -70.27% （3,746） -60.18%

　　营业及管理费用 （6,903） -16.69% （1,525） -24.50%

　　佣金支出 - 0.00% （602） -9.67%

　　保险保障基金 （468） -1.13% （56） -0.90%

　　利息支出 （158） -0.38% （15） -0.24%

　　总支出 （39,071） -94.47% （5,907） -94.89%　　

　　营业利润 2,288 318

　　所得税 （837） （222）

　　纯利 1,451 3.51% 96 1.54%