2008/08/17

投资王道-在中国寻觅市场经济专利1

如何在中国寻觅市场经济专利

  经济高速增长的中国

  中国的经济现在正高速增长,根据邹志庄教授在《认识中国》一书中提到,1978-1998年间,中国经济年增长率达到9.6%,1998年国民生产总值达到39,836亿美元。1998-2002年的年增长率,平均为7.5%-8%,2003年的则为9.1%,2004年上半年已再次超过9%。由1998-2020年,如果中国的经济能够维持年增长率6%来计算,届时中国的国民生产总值,便可追上美国(以总值计算,而不是人均生产值)。

   根据邹教授的分析,现时中国经济有数个环节,属于比较不完善的,像银行体系、法律制度、知识产权、国企营运等。但在这方面笔者比较乐观,法制虽然不可以说是完善,但过去10年中国在很多方面都有长足的进步,所引入的医疗及失业保险,两方面都比香港领先。一般人仍然很担心国企的管治水平,公司的透明度不足、时有贪污和诈骗事件。不过,回顾香港,经济高速增长的六十、七十年代何尝不是有企业诈骗及集体贪污,当日香港的企业管治水平不足,年报及帐目资料贫乏,透明度比现时的国企还要差上一大截。1974年英资的和记洋行帐目可以说是一塌糊涂,结果出现财政问题,由汇丰银行接管,最后汇丰银行把和记的控制权卖给长江实业,成为今天的和黄。汇丰银行的内部储备一直是市场上的一个谜,直至九十年代才正式公开。

  实际上现时国企的改革,已有相当不俗的开始,朱镕基总理在2001年“入世”时,表明要借“入世”的时限强逼国企改革,自力更生,“入世”后中国会逐步开放市场,最后让外资全面进入中国市场,带来更多竞争。所以在未全部开放之前,国企都知道一定要努力改革。透过上市的形式,不少大型的国企,无论在管治方面,或业绩的透明度方面,都已经大大改善了。

  在众多的香港红筹及H股中,只有超级大型国企,才能够在纽约、伦敦及香港同时上市,接受美国、英国及香港的会计制度监管,会计方面的透明度已作出很大的改善。一些大企业:中海油、中石油、中石化、中移动、中联通、中国人寿、中国财险、平安保险、华能国际、大唐发电、兖州煤业、中芯国际……都是先在香港及外国上市。其中有个别企业像华能国际和大唐发电,于后来再用A股形式在中国内地上市。这样安排的目的,就是要利用外国严谨的制度,来帮助我们这些国企改善管治及提升透明度。中国人寿上市的时候,没有披露母公司正接受国家审计局的调查,引致一些美国投资者以此作为理由,提出集体诉讼,这些外界的抨击令到大型国企管理层,不时要提高警觉,更可以学习市场经济的最新发展。最近更有国企打算在香港以H股及在国内以A股同时上市,这是可取的方向,令A股市场早日与国际接轨。

  中国有社会主义特色的市场经济是有其优点的,可以补充西方市场经济若干不足之处。尽管美国的监管严密,若干条例刑事化,仍然有不少美国大公司,在管治方面出了人事问题,引致公司走向破产,例如近年的世界通讯(Worldcom)及安然(Enron)事件。这些公司负责人透过复杂的、不合法的交易虚报公司溢利,制造假帐,结果受到联邦政府起诉,但这只是亡羊补牢,不少股东的一生血汗已付诸流水。以今天香港监管水平,香港公司管治仍然处于一个灰色的“自律地带”,亦可以说是一个“无王管”的真空地带。有不少公司的管理层在公司连年亏损的情况下,仍然支取高薪厚禄,把小股东的资金亦侵蚀了,这点笔者会在第四篇讨论选择管理层时,再作详细说明。

  虽然有部分国企的规模已晋身世界上最大的500家公司,但是管理层的薪酬比香港低很多。在阻吓管理层舞弊方面,中国的方式反而是最有效的,例如中银香港的“刘金宝事件”,并非由香港银监或香港的廉署主导,反而是由中国的执法机关最先发觉及采取行动;中银香港是一家香港注册、香港上市的公司,但香港执法机关在这事件上,如在五里雾中!证明香港的监管制度仍有漏洞。

  2004年初重庆的“井喷事件”,引致多人死伤,结果中石油董事长马富才因此辞职,可见中国的问责制机制逐渐建立。事实上,油井爆炸的疏忽罪,在于四川地方的运作主管,而董事长的辞职令人感到国企在管治方面努力推行问责制。除了财务方面的透明度外,企业的运作亦要管理得百分百安全,不容许任何错失。长远来说,这可以增加投资人士对国企的信心。

  后来经济者的优势

  笔者最同意邹教授的说法:中国13亿人口是有其好处的,因为这就是市场所在,需求所在。另一强项是:中国以一个后来经济者,反占优势。

  由九十年代初期上海及深圳成立股市至今,中国市场经济发展开放的步伐是有秩序的、有规划的。早期容许地方政府及较细规模的企业上市,后来更容许民间企业,到最近几年很多重点的国家企业都陆续上市。国务院属下的企业仍有180家未上市,包括4大国有银行:中国银行、工商银行、建设银行及农业银行仍处于改革当中。

  笔者认为有秩序的、有规划的开放政策,是领导人的远见,我们用电讯市场的发展作为例子说明。香港的移动电话业务,早在七十年代末期由香港电话公司引入。开始时是用模拟制式,俗称“大哥大水壶手机”。发展到八十年代后期,营运商推出PCS的单向手机,只能打出,不能接收,要配合传呼机使用,二者都不甚受欢迎。九十年代2G急速发展,即现时仍沿用的GSM及CDMA数码声音传送制式。现时,香港已有6家移动电话经营商,和黄更于今年初推出了3G的手机服务。在科技的急速发展过程中,和黄曾错误投资在PCS的单向手机,最后要作出拨备来撇帐,结束这不受欢迎的玩意。营运中的CDMA服务,客户人数日渐减少,没有经济效益,早晚定必被淘汰。

  中国的电讯市场改革是有规律的,脱离纯市场经济的风险。移动电话市场发展步伐比香港慢,但慢的好处是可以看清楚科技的发展方向;中国的移动电话刚起步便使用GSM,后来亦用了CDMA,开始便到达稳定的平台,避免了在未成熟的科技平台上浪费资源,感觉上是“迟来先上岸”。现时中国迟迟不肯发展3G,亦是明智之举,在这个阶段,2G的收费在国内是有秩序的回落,中国13亿人口中,只有5个经营商:中移动、中联通、网通、铁通及中电信,但实际上最大的只有中移动及中联通两家。在开明的政府领导下,容许有限度竞争,容许价格有秩序下跌。从长远角度来看,有限度的竞争令经营商可以有利可图,可以有足够的资金用作持续投资。另一方面,领导人亦希望手机的月费,能够逐步下降,让更多人可以使用这种服务。从经营者的立场来看,中国移动电话市场的增长率比其他国家快,尽管收费持续下降,仍然是一盘有利可图的生意。迟迟不发展3G,一方面要看清科技方向,另一方面要让这些大经营商累积更多资金,等到时机成熟时,才决定投资在什么科技方面,是3G或4G,若后者发展成熟,那么中国市场便可以跳上一个更稳定、更高科技的平台。

  2007年全面开放电讯市场的时候,外商投资中国电讯市场仍然受到限制,最多只准持有固网或移动电话经营商股权的49%,领导人当然考虑到国家安全,不想市场被外商所垄断。本国经营者能够保留控制权,有足够的竞争能力抵挡外来的竞争。当然,有些观察家表示,中国坚持自行发展3G科技,也是考虑军事秘密可能外泄,对国家安全构成威胁,不过作为重要的战略设备,保护电讯市场亦是无可厚非。笔者认为领导人是有远见的,开放过程中,很多“下游工业”及零售业都已经全面开放,但国家的重要战略市场,则受到特别保护。

  除了上述的电讯市场,现在的石油开采权都是由3家公司所统筹:中石油、中海油及中石化,外商只限于与这3家公司合作,所以外商不可能垄断中国石油市场,石油当然是军事上的主要战略商品。

  根据世贸协议,人寿及财产保险市场已逐步开放了。现在只容许外资的保险公司,以合资形式,直接在大城市推广其产品。2004年12月将会实施全国性开放,不过外资仍然受制于合资形式(控制权不可超过51%),接受中国保监会的监察,避免外资因外围的损失而拖累其中国业务。传闻中国将实施强制性的汽车第三方险,届时外资可能无法参与。这一切措施减低了竞争,有规模的保险公司,像中国人寿及中国财险,能够保留他们的市场经济专利。

  从哪个市场投资中国股票最明智

  邓小平先生是很有远见的,在他领导下,中国在1978年开始改革开放。1985年上海开始有国企“法人股”股票转让(0ver-the-counter)。1990年上海股市正式成立,1991年深圳股市亦成立了。邓小平先生可能见到英国撒切尔夫人能够成功地改革英国国企,并成功地将国企透过上市私有化,所以中国设立了股票市场,走向有社会主义特色的市场经济。在整个股市发展过程中,上海和深圳有A股(只准许国人买卖)及B股(容许外国人买卖)。

  中国的A、B股市场,有接近1,300家上市公司。但总市值仍比香港小。中国的A股市场到目前仍未有迹象会开放。虽然有QFII成立,容许外国机构性投资者购入中国A股市场的股票,但活跃程度不高,外国机构投资者的主要目的,是利用QFII将外币转为人民币,期望人民币升值。A股市场的大型国企数目比较少,除宝山钢铁、扬子电力、一些汽车及银行股外,规模较大的企业,已在香港以H股或红筹的形式上市了,其中有29家同时在国内及香港上市。不过A股股价往往较香港等同的H股及红筹昂贵,平均市盈率达到30倍,比较港股现时的19倍(恒指14,000点)高出许多,以2004年11月24日的收市价计算,29家同时在国内及香港市场上市的企业,其A股价格较香港股价格平均高出44.1%。所以笔者暂时不会考虑A股市场。

  B股市场是开放予外国投资者的。现时上海B股市场有50多家企业上市,与深圳B股市场上市企业数目相差不远,但他们的成交都非常稀疏。一只交投最活跃的股票,单日成交只有数千万元,交投稀疏的,则只有数万元甚至没有成交,大部分成交平均少于一百万元。所以,作为投资市场,笔者亦不会考虑。以香港为例子,一家大规模的国企,如中石油、中移动等,单日成交动辄以数亿港元计,所以外国机构投资者,会选择香港这个市场作为投资中国企业的跳板。

  在香港以H股或红筹股形式上市的公司超过130家,而且成交活跃,能够容易买卖。另外,最大型的国企亦在香港上市,笔者相信4大银行,最终亦会在香港及纽约上市。

  红筹及H股在香港上市的经验

  1982-1985年中英谈判时,香港地产风雨飘摇,为挽救信心及疲弱的地产市道,香港政府将花园道一号,以10亿港元的友谊价卖给中国(香港)银行,当时中银买入这块地皮,是要对香港投下信心的一票。早期来港的中资企业,带有政治使命,旨在稳定当日香港的政局。光大集团(红筹买壳上市的始创者)是最早来港的红筹。在八十年代初,中国光大集团携同资金来港设立办事处,当时的负责人是王光英,代表国务院直辖的贸易单位。王光英是刘少奇主席遗孀王光美的弟弟。光大集团来港后便买壳上市,王光英来港的使命,第一是要投香港政治前景信心的一票,第二是让国家领导人体验市场经济的运作,香港人当然视他为北京驻港的商务代表。当时李嘉诚便与王光英达成协议,将部分卖不出的城市花园单位售予光大集团,以证明北京对香港地产很有信心。李嘉诚在卖出城市花园的住宅单位予光大集团时,长实系属下的上市公司国际城市(城市花园发展商)股价急升,而李嘉诚则被牵涉入国际城市的内幕消息买卖。虽然光大没有直接参与国际城市的股票买卖,但最后王光英被调回北京了。经过这个挫折之后,北京又透过中国信托投资公司的主席荣毅仁,由他委派其子荣智健带资金来港投资,再对香港政治信心投下一票,荣智健成立办事处,透过买壳(泰富)的形式上市,成为今天的中信泰富,后来更收购了大昌行的业务。

  进入九十年代,中资企业来港上市卷起第二个浪潮。越秀、粤海、首钢……这些地方国企,也透过在香港买壳上市,但他们再不是带有政治任命,而是要筹集资金回祖国投资。1993年香港政府决定要尽量开放香港的股票市场,容许国企能够以国内注册的公司来香港上市,称为H股;或者以香港注册的公司在香港直接上市,简称“红筹”。上述措施令国企无需再透过买壳上市了。

  在1993年,第一家国企青岛啤酒来港以H股形式上市,哄动一时,因为这品牌的啤酒当时在香港颇受欢迎。除青岛啤酒外,后来还有上海石化、仪征化纤、镇海炼油及马钢等。

  另一个浪潮出现于1996-1997年。当时上市的国企有:北控、上实、燕化、鞍钢、大唐发电、华能国际、江苏宁沪、东方航空、南方航空、江铜、深圳高速、浙江沪杭甬和中移动。接近2000年时,更大型的国企像中石油、中联通和中石化也陆续来港上市。

  筛选“千里马”的标准

  伯乐筛选“千里马”必有他的标准。以下的指引是用来选择有“市场经济专利”的中国企业:

  (一)中国经济现正处于由工业带动的起飞时刻,正如日本处于六十至八十年代一样,高速经济增长营造大好营商环境;

  (二)要合乎拥有“市场经济专利”的要求,这些公司的服务或产品,必须是无可取代的;

  (三)市场对这些服务及产品的需求是重复性的,所以是有增无减的;

  (四)竞争当然是无可避免,但不是陷入“割喉式”的过度竞争;

  (五)公司行业前景比较稳定,受经济循环的影响比较轻微;

  (六)公司纯利及营业额的增幅都要比经济增长快;

  (七)股东资金回报率不少于双位数字。

  笔者希望将过去30年分析公司的经验,每个行业的独特经营窍门公诸于世,方便投资人士在作出投资决定的时候,有一个清晰的思路及根据,正如广东人的俗语:“女人最怕嫁错郎,男人最怕入错行”。在现时如此复杂的社会中,就算单以香港130多家H股及红筹来看,也有很多不同行业,只有少数是属于有“市场经济专利”的生意,大部分行业属于过度竞争的生意(Commodity Business)。

  轻工业是过度竞争的生意

  大部分老一辈的香港人,都曾经直接或间接参与五十至七十年代香港的轻工业发展,所以投资界对工业股的评价,比较审慎及有保留。笔者小时候的生活经验也是毕生难忘:早年丧父,母亲经营一家家庭式的小型布厂,胼手胝足,仅可糊口,全家也要总动员,放学回家后都要到布厂帮忙。从事工业,资金周转永远是一个大问题。因为需要资金来购入原料及投资机器、厂房及支付员工薪金,但却只有在制成品完成后,才能收到货款。在织布行业,棉纱占了成本的七成,剩下的三成则为支付“灯油火蜡”。员工的薪金及其他损耗维修,数目不菲。如果一切顺利的话,毛利率可能只有10%。但实际毛利率却远低于10%,因为在织布过程中,需要准备较多的原材料,以备不时之需,而在织布过程中,必有断纱破烂情况出现,因此又会多织一些以作“保险”,同时布疋在织成后会出现收缩(所谓缩水);上述10%的毛利率,实际上包括了很多剩余的存货,现金流入往往只有5%-6%,这个10%毛利还要支付银行的利息、厂房和机器的分期付款。所以广东人有句俗语:“只见身郁,不见米白”;从来工业家经常地遇上现金周转问题。

  1967年,英镑贬值,贬值的幅度已把毛利一扫而清。其后英国政府更勒令所有英国进口商(包括布疋进口商),都先要支付100%的按金,才可以透过银行开出信用状,来香港订购货物。英国政府的目的,是要阻遏资金外流速度及减少贸易赤字。所以英国进口商在没法筹集资金下,暂停向香港买入布疋及其他产品。作为一个经营者,母亲当时所受的压力很大,因为厂房的按揭、机器按揭均需每月支付,原料也要支付,又不敢停工(因担心银行会接管),唯一的方法就是由一天的3班制,改为1班制,只是由早上9时工作到下午5时,再不是24小时开工,当银行派人巡查时,还有一些“样板戏”可以向银行交代,但情况已苦不堪言。

  母亲最后想出一个方法:要求汇丰银行代英国进口商支付100%按金,方便英国进口商能够开出信用状来港购买货品,而汇丰银行为英国进口商所支付的按金利息,全数由香港厂家承担(笔者当时在大学毕业后,工余时还会帮忙处理一些文书工作。当日母亲约见汇丰银行旺角分行经理时,笔者就充当翻译员)。100%的按金、4个月的利息支出,就等于整批货款的4%,所以毛利率就得从10%中再扣除4%,只剩下6%了。但因为开工时间减为8小时,生产成本上涨,可以说连6%的毛利率也赔上了,虽然英镑已贬值了,但订单价钱没有加反而要减,最后只有亏本经营。但厂商的苦处不是行外人所能明白的,纵使亏本也要继续经营,因为厂房及机器仍要分期付款,若工厂停产便会被银行接管,所以只能“望天打卦”,希望能渡过难关。这种情形维持了一年多,母亲饱历沧桑,所以经常教导笔者说,纺织业是“烂棉衲,无发达”。母亲没有强逼笔者继承“无发达”的布厂事业。

  当时笔者曾问母亲,既然布厂是无发达的生意,为何还要经营几十年。母亲说:“现时你大学毕业了,有了学历,有雇主聘用。但母亲不懂英文,中文程度也有限,求职相当不容易,只有埋头苦干没有发达的生意。烂棉衲的好处是不用捱冻,勉强温饱。”母亲的例子反映了很多行业都是过度竞争。入门坎低的行业,适合没有专业知识的普通人,在人人参与时,便会出现过度竞争,也就成为“烂棉衲”的生意。当时母亲生产的布疋已经无法追上潮流了,要追上潮流,必须更换所有机器及配套设施,这不是一个小数目,要完成的话一定要负上一笔大债项,以六十年代一部瑞士先进的织布机,需要5万港元,相当于一层过千英尺的住宅单位,要更换20台织布机,则要100万港元,这还未计算其他配套的设施在内。20台织布机的规模只是很小,不能争取到经济效益。笔者从小时的经验就理解到什么是“烂棉衲,无发达”:笔者当时理解到,作为汇丰银行,它只要作出一个承担,代英国进口商支付进口按金,每年便可额外收取12%的利息,这就是“经济专利”,也是小工业家无法做到的。所以笔者第一次投资香港股票,就是买汇丰银行。

  笔者从七十年代初,便投身证券分析的工作,接触过不少制造行业,他们很多时都会面对上述例子的问题,尤其是生产中、下游产品的生意。原料价格上涨,便会将毛利率压缩得很厉害。举例而言,若原材料占成本70%,若其价格上升10%,你的成本便会上升7%,而毛利率则相应减少7%;第二个困难是市场的竞争。由于工业没有什么专利可言,任何人有资金,有技术便可参与,市场的价格竞争则无日无之,就算最成功的德昌电机,其微型马达也要年年减价。工业的第三个难处是设备的更新(Re-Tooling),要提高效率,要产品追上时代,便要不断投放更多资金。所以很多厂家都感到生意愈做愈大,但负债也愈来愈大,因为很多新机器设施都是很昂贵的,经常需要融资来添置。

  从纺织业的困难,也可以伸延到家庭电器业,例如生产彩色电视机。整个电视机最昂贵的组件是真空映像管,工厂若是生产黑白的显像管,其配套设施是不能生产彩色显像管的,因此若要追上潮流,整套设备都要更换及引入新技术。一条生产线能够出产17英寸电视机的显像管,却不能同时生产更大的33英寸显像管。当你能追上33英寸的时候,先进的生产商已经成功地生产Plasma电视机了,现时Plasma的科技还未稳定下来,但是已经有生产商生产液晶体电视机(LCD)。在六十年代时,拥有黑白电视已很满足;在七十年代拥有17英寸彩电已很奢侈;在八十年代则追求33英寸的彩电;到九十年代则向往Plasma。消费者不断在追求新产品,但厂商则要不断投资更新机器配套,不断融资负债,到头来还不一定能赚大钱,因为科技进步得快,而且有太多对手参与竞争。

  有一些较“下游”的生产商避免生产昂贵零件,便从不同零件供货商买入零件,从事装配工作,这样投资费用便低得多了。只需雇用一批工人,以流水作业形式装配,产品可以是:收音机、音响、电视机、CD和DVD等,但这种行业也面对同样问题,就是作为最“下游”的生产商,会受到市场价格竞争的冲击。从中国过去的例子,冷气机、雪柜的价钱是不断下降,最后是无利可图。曾几何时,香港人回乡时,会带彩电回去作手信,但现时国内的彩电及其他家庭电器都供过于求,价钱比香港便宜得多。生产商唯一能够赚钱的方法,是要不断扩大市场,甚至跳出中国,进入世界市场,以薄利多销的形式来赚取利润。但作为出口商,又要面对另类的挑战及风险:外汇价格的波动、外国关税与反倾销措施。

  今天香港只有寥寥可数的工厂能成为世界级的生产商,例如德昌电机及裕元工业,前者是生产微型马达,后者是运动鞋。但当规模到达世界级时,想进一步增长,是会相当困难的。面对原料的涨价,德昌年初时已提出盈利警告。裕元于2004年上半年的营业额为12.58亿美元,比2003年上半年的12.42亿美元,只增长了1.3%,而纯利由1.52亿美元上升至1.58亿美元,幅度也是很小。所以裕元最近的策略是进行分散投资,积极购入运动服装和其他类型鞋类的生产业务。但分散投资后,其风险亦相应增加,最后又会如何呢?拭目以待吧!

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