投资王道-拥有市场经济专利2

HI是美国一家个人信贷财务公司，业务包括地产按揭，信用卡业务、无抵押贷款、消费者贷款、消费品（如汽车，家庭用品）分期付款及保险服务；在美国拥有相当大的网络（分行超过1,300家），在加拿大及英国亦有业务。但这家机构的贷款质量比不上美国的大银行，资金的来源要在同业中拆入（向银行借入）。在经济环境良好时，个人贷款的呆坏帐当然较少。2000年网络股爆破后，加上911事件，令经济逆转，坏帐率上升，因此借入资金的成本上涨了。理由是银行借给HI的风险增加了，所以只有提升借出的资金利率。恶性循环就是这样形成，坏帐上升，溢利下降，资金成本上涨，迫使溢利又再下降，为了维持溢利，HI便对贷款质量要求下降，希望达成更多生意，于是坏帐更多。若这情况无法扭转，早晚走上破产之途。当日HI的董事局也明白到身处困境，于是委托美国投资银行代为寻找合作伙伴，但是美国的银行并不想加以援手，情愿其倒闭而少个竞争对手；另外，他们熟悉HI，清楚明白这个问题需要大量融资才能扭转，同时亦需要作出大量坏帐拨备，所以对提出收购者本身的业绩会有一定的负面影响。美国投资银行于是向汇丰银行献计，这情况就好像“烟猪头遇着盟鼻菩萨”，即是一个发臭的猪头受鼻塞的菩萨所喜爱，汇丰银行就是这个菩萨。汇丰银行在环球业务上出现资金过剩的问题，更想借势打入美国市场，既然HI在美国45个州里有1,300多家分行，成功收购HI便可以在北美洲建立一个良好的网络。

　　整个收购的用意是，汇丰是利用本身财雄势大的条件来扭转HI的恶性循环，令其业务走上良性循环。在2003年3月，汇丰银行用148亿美元买入HI，代价是用发新股支付的，所以不需动用本身的资金。以汇丰名义向美国同业借入美元，然后再转借予HI，资金成本肯定比HI自己筹措来得便宜，明显地收到立竿见影的效应，同样把HI的经营成本降低。而汇丰银行尽量将HI的坏帐，作出大刀阔斧的拨备，2002年6月汇丰银行坏帐拨备，占平均总贷款比例为0.4%，2002年12月则为0.3%；2003年6月收购HI后，这比例跳升至1.1%，这只是反映了2003年3月至6月收购HI的影响；2003年12月这比例，更上升至1.39%；2004年上半年这比例稍为回落至0.96%，实际上，汇丰仍然在2004年上半年为HI作出更大的拨备，坏帐拨备的下降，只是反映了汇丰在香港及亚太区的业务有良好的进展，过往的坏帐反而有233亿美元可以回拨。正如表8所显示，汇丰银行在收购HI后是尽量拨备，拨清任何坏帐，斩断恶性循环。

　　表8：汇丰银行的坏帐拨备

　　百万美元 2003年上半年 2003年下半年 2004年上半年

　　欧洲 343 531 423

　　香港 303 97 （223）＊

　　亚太区 26 59 （10）＊

　　北美洲 1,670 3,006 2,472

　　南美洲 32 26 141

　　总拨备 2,374 3,719 2,803

　　*坏帐回拨

以笔者估计，在2003年及2004年度，汇丰为HI的坏帐作出80亿美元拨备，再加上收购代价的148亿美元，汇丰在HI的总投资达到228亿美元。收购价是用发新股支付，而拨备则由汇丰银行本身的损益帐来支付。如果单靠本身的资金作出这般庞大的收购及拨备，银行的负担便会太大了。这种大刀阔斧的做法并不是一般银行可以承担的，不过汇丰的业务已是全球性发展，其他地区业务的增长，容许汇丰有足够的溢利在损益帐中来抵消为HI所作出的拨备。最后，为HI所作的拨备，并没有令2003年及2004年度的纯利出现倒退。早年为南美洲作出的拨备已相当足够，在香港方面，地产市道的复苏令2004年上半年有223亿美元的回拨，所以2004年上半年纯利仍可以录得48%的增长。

　　汇丰银行就是利用市场给予其股价支持，再利用其他地区运作的良好业绩作为后盾，来应付这个拨备需要，来扭转HI的乾坤。经过两年的拨备，笔者相信2005年HI的溢利可以大幅上升，HI的运作可以进入一个良性的循环，对贷款质量可以逐步提高，不用再胡乱滥贷了。

　　对汇丰银行收购HI，一般人存有很大戒心，因为收购价是HI账面值的3倍，以收购价148亿美元计算，即100亿美元的收购代价是无形资产，并没有资产来支持的。触类旁通，担心为这无形资产付出的代价，会把汇丰银行每股净值拖低，实际上这情况并没有出现。收购回来的无形资产，汇丰每年都会作出适量拨备，从损益帐中扣除，分开若干年摊销，并非一次性为所有无形资产作出拨备。例如2001年无形资产的摊销达到8亿美元，2002年达到8.6亿美元，2003年因收购HI增加至15.9亿美元。

　　反而，能够以市价发行新的股票，对汇丰银行本身的股东资金增幅有所帮助。汇丰市价（125.5港元）比每股账面价（0.50美元）高出很多，以市价发行新股，溢价便会投入股东资金的储备帐，增大了股东资金。今时今日，经营银行需要更大的股东资金，才能继续扩充信贷业务。根据1989巴塞尔的国际银行协议，银行本身的资本（股东资金）是属于第一级资本（Tier One），第一级资本能够持续增长，令汇丰可以更加扩充其信贷业务；第二级资本（Tier Two）通常是指银行所发行的债券，第一级和第二级资本是有比例联系的。换句话说，汇丰银行不能单靠发债来做生意，需要同时令一级、二级资本增长才能做更多生意。如果汇丰银行不能发行新股，股东的资金增长便会局限在派息后的溢利滚存，这个滚存增幅受到溢利的规限，无法大幅跳升。

　　在大量的收购中，理所当然，其中有不少出现亏损，但是汇丰银行往往能经过一段时间后将其转亏为盈。过往成功的例子不断巩固市场对汇丰的信心，归根究底，管理阶层的智慧，就是不熟不做。由八十年代开始，所有收购的对象都是金融行业，汇丰并没有插手其他行业，这个不熟不做的宗旨，就是整个管理阶层的信念，所以偶有出错，也因为熟知个中运作而最终转亏为盈。曾几何时，早在六十年代，汇丰手上有多种非银行投资，例如航运业、国泰、和黄等。不过，七十及八十年代，汇丰持续将这些投资卖出，将资金集中到金融业，坚信不熟不做的宗旨。

　　汇丰银行的市场经济专利，结合了不熟不做的宗旨，能够贯彻运用，成功地扭转新收购公司的劣势。此外，更配合发行新股，代替内部资源来作收购，保留内部资源，改善新公司业务。这个想法，听来简单，实非一般银行所能效法的。美国银行业也出现不少并购的例子，例如九十年代Chemical Bank与Manufacturer Hanover（汉华）合并，成为新的Chemical Bank，但其后又被大通所收购，剩下只有大通银行；前几年大通又与JP Morgan合并，成为摩根大通，实际上这已是４家银行的组合；它们的合并结果只不过是将重叠工序废除，将重叠分行关闭，从而达至节省成本，但市场并未因合并而扩大。反过来，汇丰银行在收购HI后，在美国市场占有率方面，肯定争取了一个相当重要的环节。

　　回看附录之大表A，汇丰是这12家“千里马”公司中，唯一能够在1997年后大幅度提升溢利的。1997年汇丰银行的溢利为425.5亿港元，2003年溢利已上升至683.25亿港元，升幅达60.5%。这些都是透过收购得来的成果。虽然发行大量股票，每股溢利有所摊薄，但由1997年至2003年每股溢利仍增长了22%，由每股5.36港元上升至6.54港元。用汇丰银行的例子就引证了笔者的经验，选择公司要选择有市场经济专利的公司，而不是单靠法例专利保障的公司，更不要留恋没有任何专利的公司。

　　汇丰沿用英国会计准则，按若干年来摊销账面上的无形资产。2005年汇丰有可能采用国际会计制度。届时收购回来的业务将按年重新估值一次。如果出现较低估值时（估值比较收购账面值低），汇丰将需要为差额（Impairment）从损益帐中撇除。管理层的估值方法（用现金流折现法来衡量业务的市值），可能因经济环境的好坏而出现大幅波动。利率上升可能增加呆坏帐拨备，个别业务的估值自然下调，该年度损益帐因此受压。新会计制度可能会左右董事局的决策。无法进行大型收购，纯利增幅定必放慢下来。无法发行新股，股东资金的增幅亦有所局限。市场亦可能作出互动反映，担心大型收购会使纯利受挫，当汇丰宣布重大收购时，股价因此大幅回落，最终汇丰再无法发行新股来扩充业务。新的会计制度，可能打击汇丰的市场经济专利，投资者不可轻视制度的些微改变。

　　图3是汇丰自1977年以来股价的表现并加插入每股纯利，图中可见股价往往对预期纯利的升跌作出反映。

　　图3：汇丰银行自1977年—2004年股价及纯利表现

　　图4：恒生银行自1977年股价与每股纯利表现

　　恒生银行

　　我们又何妨将恒生银行与汇丰银行作一比较，究竟恒生银行有没有市场经济专利呢？

　　首先要追溯到恒生银行在六十年代的贷款业务，当时主要贷款对象是地产商，包括现时的大地产商新鸿基地产、恒基地产、恒隆及新世界等。当年恒生银行主席何善衡，与新鸿基主席郭得胜，恒基的李兆基，恒隆的陈增禧及新世界的郑裕彤，相识于微时，由于恒生尽力支持他们发展，所以建立了深厚的渊源。今日，这些公司的接班人，依然保持着与恒生银行的关系，所以在发展地产项目时，恒生总可分一杯羹。不过时移势易，这些大公司本身已是财力雄厚，无需大量融资，即使有所需要，亦有很多财团参与，取代恒生银行在这方面的角色。因此，恒生由来已久的市场专利亦会逐渐褪色。

　　新落成楼宇按揭及居屋按揭，以前是恒生银行的市场专利。1997年前恒生银行的成绩辉煌，绝大部分的纯利是来自这些按揭业务，恒生银行的优势是经营成本便宜，大部分分行多是自置物业，所以在八十、九十年代，能够对居屋按揭提供极优惠条件。随着地产泡沫爆破，居屋已成历史，恒生银行在这方面的经济专利亦已风光不再了。

　　自1997年以来，恒生银行的溢利增长更是举步维艰，1997年恒生银行的溢利已达到93.63亿港元，但随着地产泡沫爆破，1998年的溢利因大幅拨备倒退至67.88亿港元；2001年溢利回升到101.14亿港元；但在2002及2003年都连续倒退，至99.6和95.4亿港元。恒生过往业绩可以参考附录的大表A。

　　但恒生银行的市场经济专利与母公司汇丰银行比较，就大相径庭。虽然恒生银行的股票为市民所拥戴，但公司是没法发行新股从事大规模的收购行动。理由很简单，如果恒生银行大量发行新股，便会摊薄汇丰银行的控制权，所以恒生银行在发展跨国业务时受到一定限制。最近恒生银行亦有收购国内银行部分股权，但全部都是以内部资源应付，所以空间有所局限。

　　最近，恒生的管理层似乎成功发掘出被遗忘的市场经济专利，其属下恒指服务公司，早已掌握香港股市28只指数的组合及比重计算程序。例如：恒指、国企、红筹、大型股、中型股及小型股等分类指数。因利乘便，最近恒生成功推出国企指数基金，虽然买卖未算活跃，前途却是无可限量。基于竞争有限而且市场需求庞大，只要在推销方面多做功夫，发行更多类似基金，将来必可带来可观的回报。众所周知，香港实行强积金制度已有数年，但回报却强差人意，倘若恒生能够成功地把指数基金推广至强积金的层面，需求之大是无法估计的。在美国，指数基金早已盛行多年，反映一般投资者不满基金经理的表现，借助指数基金作为个人投资指引，这个大趋势必定会在香港出现。

　　最后，笔者要提醒读者，投资者选择公司时要特别留意，该公司的市场经济专利，是否随行业兴衰而消失。倘若出现了这情况，要仔细分析，才作出决定，切勿鲁莽行事。

　　电讯盈科的专利消失了

　　恒生银行过往居屋按揭的经济专利是无疾而终。相反，另一家公司的专利则是在有声有色下被政府夺取了，这便是今天的电讯盈科，即往日的香港电讯。该公司曾享有两项专利：第一项是国际长途电话的专利，该专利届满期是2006年；但1998年政府以一个补偿方式解除了这个专利协议，从那天开始，香港电讯便失去了国际长途电话的专利；2000年，第二个专利：本地固网服务，亦开放予其他竞争者，所以今天的电讯盈科，可以说是完全没有市场的经济专利。此后，经营业绩有目共睹，出现亏损股价自1997年以来下跌94.4%。

　　中华煤气的市场经济专利

　　与其他专利一样，中华煤气的经济专利是来自市场，而非由政府法例所保障。煤气的产品既干净又方便，又能达到中国人所谓“锅气”的水平，所以几乎是中国人厨房中的必需品。竞争不是没有，石油气便是其对手，除非在屋苑建筑早期时，采用中央管道输送石油气，罐装石油气本身运输困难，是无法与煤气争夺市场的。过去地产发展迅速时，住宅物业大量落成，服务行业蓬勃，煤气公司溢利相应快速增长，但随着香港人口老化及出生率下降，未来新楼宇落成只会持续放慢，所以煤气公司在本地的增长亦会放缓；换言之，本地经济专利虽不致于失去，但效益会日渐下降。

　　近年中华煤气的年报，透露公司未来的主要发展方向，是多方面在中国开拓大型的管道气体输送业务，在香港则发展本身旧煤气厂的地皮，又参与母公司恒基的地产项目。如果煤气能够成功打入中国内地的市场，以他们过往在香港的经验，经济专利有机会伸延至中国内地市场。中国是一个发展中经济，未来市场的需求庞大，不过，在中国市场投资是需要一段长时间才能取得收益的。

　　图5：中华煤气自1977—2004年股价与每股纯利表现

　　新鸿基地产的市场经济专利

　　在12家“千里马”公司中，只有新鸿基地产及长江实业两家地产公司。他们两者之间的经营手法不大相同，但两者都能够在七十至九十年代，藉着地产需求庞大，扩展业务，从而获取丰厚的利润。地产商契机在八十年代中期再现，当时，香港政府实行50公顷高地价政策，几乎所有小规模地产公司都无法投得土地，大地产商因而受惠，而新鸿基地产的纯利由1977年的1.02亿港元上升至1997年的141.6亿港元，升幅达到13,783%，复式年增长率为27.9%。2003年的地产低潮时，新鸿基仍录得65亿港元的利润。

　　新鸿基地产的经营手法，简单来说是将地产项目变成流水作业，成本便宜的发展项目，只要有毛利，市场能接受，就会出售；相反，成本贵的项目，蚀本亦会出售。这就是传统中国人所谓的货如轮转，西方的流水作业。归根究底，新鸿基地产不是靠囤积居奇来获取最高利润，当市势逆转时，靠囤积居奇的地产公司，往往逃不过破产的恶梦，而新鸿基地产就是用流水作业的经营方式，在市场中建立起经济专利。

　　此外，除了透过收购新界农地，又与地铁及九铁合作发展沿线车站物业，新鸿基地产的强项，是发展大规模屋苑，以薄利多销形式卖出住宅单位，保留庞大的商场及停车场作收租之用。这策略就是将出售住宅的利润，转作投资在商场及停车场，而商场及停车场的租金收入，则变成长远的经常性收入。2004年度，新鸿基地产的租金总收入接近50亿港元。屋苑的人流，令到商场的商户生意蓬勃，愿意接受租金调整。总观新鸿基的经济专利，是发展大型屋苑，销售住宅，营造人流，保留商场作长远收益。

　　在七十、八十年代，新鸿基能够维持一定的边际利润，如果售楼利润特别丰厚，管理层就将部分纯利用作拨备，减低高价地皮的成本，容许这些高价土地，在经过撇除减值后，仍然能够在完成时录得利润。这种手法对新鸿基在七十、八十年代的盈利，起了正面的作用。不过，近年来本港的会计制度趋向与世界接轨，地产公司每年需要为土地及收租物业，作出专业价值重估；因此，价格的变动，在损益帐及资产负债表中反映出来，此举是提高透明度，以账面价值反映出公司的资产净值，方便投资者参考。在地产上升周期，新准则对新鸿基地产是绝对有利的，因为有庞大的收租物业，如果价格上升，股东资金增加，相对之下负债与股东资金的比例会下跌，财务状况更加健康。相反地，在地产下跌周期，这个新会计制度带来很大冲击及负面影响。2005年香港的会计制度，进一步向国际准则看齐，届时所有投资物业重估时的变动，将会全部在损益帐反映出来，等同收租物业价格的升降，直接影响公司纯利。

　　新鸿基的管理层当然明白，地产的黄金时代无法长期持续，所以它亦有分散投资，例如：九巴、数码通及新意网等，不过这些收益与其租金收入相比，只是小巫见大巫。在人口老化及出生率下降的情况下，香港地产能否恢复昔日黄金岁月呢？这是一个疑问。但是，话得说回来，相对于其他公司，新鸿基地产拥有最大的土地储备，过去几年，新鸿基成功地以补地价方式，将部分土地储备重新部署，作未来发展，换句话，它的土地成本又会比其他发展商便宜。

　　长江实业的市场经济专利

　　芸芸众多恒指成份股中，以长江实业的纯利增幅最为突出，由1977年的8,600万港元上升至1997年的176亿港元，升幅达到20,367%，复式年增长率达到30.5%。股价表现更是众股之冠。

　　长实原本是一家塑料花制造厂，主席李嘉诚洞悉工业是一门过度竞争的行业（Commodity Business），所以在发掘了第一桶金后，就集中发展地产业务。长实的经营手法与新鸿基地产又大大不同，它的策略是透过收购拥有庞大土地的公司，以合作包底的形式发展超级大型屋苑。在七十至九十年代，地价不断上涨，楼价跟随大市不断上升，长实的运作模式是赚大钱的最有效方法。

　　长实本身的土地有限，但懂得利用别人的地皮来发展。1976年长实买入和记洋行控制权，其后与属下的黄埔船坞合并，成为今日的和黄，然后再收购均益仓的小数股东权益，令其成为全资附属公司，再将其船坞业务迁移至青衣，悉心发展黄埔船坞位于红磡的土地，成为今天的黄埔花园。港岛方面，香港仔的船厂则重建成今天的香港仔中心；另外，均益仓在西环的货仓重建成均益大楼；在北角的货仓变成和富中心。透过旗下的香港电灯，将电厂迁移至南丫岛，将北角电厂的土地发展成今天的城市花园；与壳牌公司合作，将鸭脷洲香港电灯公司的旧电厂及壳牌公司的油库土地合并，发展成今天的海怡半岛。东九龙方面，壳牌公司在官塘的油库又是交由长实发展，成为今天的丽港城；而蓝田地铁站上盖的汇景花园，就是与地铁公司合作的一个例子。

　　图6：新地自1977—2004年股价与每股纯利表现

　　图7：长实自1977—2004年股价与每股纯利表现

　　新界方面，天水围也是很独特的例子。天水围最早的业权，属于一家已破产的大宝地产所有，后来业权由华润控制，因为牵涉的面积太大，与政府谈判需时，无法应付补地价及建筑所需费用。长实把握时机，以低价买入天水围业权，发展成今天的嘉湖山庄。

　　长实一连串合作发展，都是用联营公司的方式经营，多有其他伙伴参与。这种财务设计及合作发展地皮方式，就是长实的市场经济专利。长实的参与权益是少于50%，联营公司的负债便不会在长实的负债表上出现。一个庞大的地产发展项目涉及资金很大，而且时间可能长达10年，在发展初期，未有卖楼收益，利息支出会不断上升，用这种Off Balance Sheet Financing（表外融资），容许长实避免将所有资源困死于单一业务上。用联营方式发展地产，财务风险亦会有所降低，地产发展商向银团贷款，是以项目形式（Project Based）借钱，即是用联营公司的地皮及售楼收入抵押予财团，参与发展的公司无需作出额外承担。

　　这种Off Balance Sheet Financing是霍建宁的专长，未出任和黄行政总裁前，他是长实的财务董事。用这种联营公司方式发展地产，可以与其他伙伴分担风险，而负债亦不会在公司的资产负债表上出现。