投资王道-如何分析及选择石油股

　　石油是重要资源，但总有一天会被耗尽，所以分析石油股，首先要留意公司的石油储备，用折现的方法计算出其“内在价值”，不要被股东资金的高回报率所误导（2003年，中海油及中石油的回报率，分别达到24.7%及19.5%）。

　　中海油的“内在价值”　　

　　笔者用一个单元业务的石油公司（中海油）来作例子，中海油亦在美国上市，所以接受美国相当严格的监管。按照美国财务会计准则，第69号公告“关于石油和天然气生产活动的披露”的要求，公司每年都将石油及天然气储藏量重新估值，读者可以在年报中，先找出公司的石油及天然气储藏量，一个简易的方法，就是将天然气立方英尺的计算方法，变成石油的量度方法，即是用桶来量度计算。　　

　　表37：列明中海油2001年—2003年的储藏量，分为已开发及未开发的探明储量。

　　百万桶 已开发储量 未开发的探明储量 总数

　　2001 709 1,111 1,820

　　2002 795 1,221 2,016

　　2003 914 1,214 2,128　　

　　石油业在美国已有百多年的历史，过去有不少欺诈事件，石油公司管理层虚报储藏量，刺激股价，从中获利。所以现时美国的监管相当严格，每年各石油公司，都要将已开发及未开发已探明的储藏量重估一次。方法是假设这些储藏量，在未来10年要开采完。未来10年的油价，是以估值该年年终的市价来参考的，加上本身的因素，如石油及天然气的质量及其可售性，再假设开采成本不变。假设储藏量以“实现价”按年卖出，所得现金会按年用10%的折现率，转为现时价值的现金流。

　　以中海油为例，2001年的储藏量，是根据17美元市价一桶来作参考；2002年则为28美元；2003年则为30美元。2003年年报中第108页，已经列出2001年至2003年的估值。不过现金流入的估值，与市场参考价有所出入。以2003年为例，未来10年的累积现金流（未折现前），总数达到人民币4,524亿元，约等于546亿美元，以储藏量21.28亿桶油量计算，每桶油的“实现价”只有25.66美元。这个实现价，与2003年终30美元的参考市价，有14.3%的折让，公司考虑到产油的质量，与国际标准有差距，所以会用一个保守的“实现价”来估值。2003年的估值，并没有计算现时油价已升抵55美元一桶。投资者不能用2003年的账面值，作为公司的“内在价值”。正确的做法是用这个折现方法，参考最近市场价格来重新估值，从而找出公司的“内在价值”。

　　重估方法如下：我们用50美元一桶的市价作为参考价，再以14.3%的折让价计算，以每桶43.35美元的“实现价”，重新计算中海油储藏量的估值。笔者在表38以不同的油价，说明如何为中海油重新估值。表中唯一的变动，是未来的现金流入与未来应支付的所得税，至于未来的开采成本、作业费用及折现率则保留不变。以下2004年的估值分为４项，笔者假设不同油价下，得出不同的标准化度量估值（现金流折现）。参考价分别为：50美元、45美元、40美元及35美元；实现价为：43.35美元、38.56美元、34.28美元及30美元。

　　第一步，将储藏量用现金流折现重估，计算出中海油的储藏量价值，不同的油价得出不同的估值，如表38显示，由人民币2,360.74亿元至人民币1,407.48亿元。第二步，在会计上要计算公司的其他资产，再用表39的方法，重估中海油资产的“内在价值”。　　

　　表38：中海油储藏量估值

　　RMBM 2001 2002 2003 2004重估 2004 重估 2004 重估 2004 重估 (50/43.35 (45/38.56 (40/34.28 (35/30

　　 美元) 美元) 美元) 美元)

　　未来现金流入 261,339 426,268 452,465 763,820 679,421 604,008 528,595

　　未来作业费用 -74,404 -112,044 -124,386 -124,386 -124,386 -124,86 -124,386

　　未来开发成本 -38,640 -50,080 -57,031 -57,031 -57,031 -57,031 -57,031

　　未来所得税 -39,097 -78,059 -75,471 -161,908 -138,446 -117,480 -96,515

　　未来净现金流量 109,196 186,083 195,576 420,495 359,558 305,111 250,663

　　10%折现率 -58,114 -85,942 -85,776 -184,421 -157,486 -133,791 -109,915

　　标准化度量估值 51,082 100,141 109,799 236,074 202,072 171,320 140,748

　　 (Discounted Future

　　Net Cash Flow) 　　

　　表39：中海油资产重估

　　RMBM 2003 2004 重估 2004 重估 2004 重估 2004重估

　　标准化度量估值 109,799 236,074 202,072 171,320 140,748

　　减：账面储藏量成本 42,298 42,298 42,298 42,298 42,298

　　净额 67,501 193,776 159,774 129,022 98,450

　　加：股东资金 46,736 46,736 46,736 46,736 46,736

　　重估后中海油内在价值 114,239 240,512 206,510 175,750 145,186

　　已发行股数(百万股) 41,070 41,070 41,070 41,070 41,070

　　重估后每股 人民币2.78元人民币5.85元人民币5.03元人民币4.27元人民币3.54元

　　资产值 港币2.62元 港币5.52元 港币4.74元 港币4.04元 港币3.33元　　

　　如果以50美元一桶石油的参考价及43.35美元实现价计算，笔者对中海油每股的估值，达到人民币5.85元或港币5.52元。作为资源股，中海油本身的“内在价值”，是会跟随国际油价波动的，投资者在这方面要更加保守些：购入时的市价一定要比“内在价值”低，而且愈低愈好。若能比重估后低20%，价钱便显得有安全保障（Safety Margin）。要紧记国际油价，随时可以上升或下跌20%。2004年10月21日，中海油的市价是4.125港元，显示专业投资者认为未来国际油价，将会在每桶40美元左右徘徊，而中海油的实现油价，约为每桶35美元。　　

　　中石油的“内在价值”　　

　　相比之下，中石油的经营范围比较为复杂，公司除了原油生产外，还有化工、炼油、销售及天然气管道等业务。要计算它的“内在价值”，首先要用标准化度量的重估方法，来计算其石油及天然气储藏量，做法如表41一般。　　

　　表40：列明中石油2001年—2003年的储藏量，分为已开发及未开发的探明储量

　　百万桶 已开发储量 未开发的探明储量 总数

　　2001 11,466 5,510 16,976

　　2002 11,185 6,221 17,406

　　2003 11,114 6,650 17,764　　

　　表41：中石油储量估值

　　RMBM 2002 2003 2004重估

　　 （50/34美元）

　　未来现金流入 2,710,152 2,991,193＊ 5,000,921

　　未来作业费用 -745,866 -765,111 -765,111

　　未来开发成本 -73,344 -88,556 -88,556

　　未来所得税 -562,289 -635,169 -1,231,734

　　未来净现金流量 1,328,653 1,502,357 2,915,520

　　10%贴现率 -713,267 -807,037 -1,566,217

　　标准化度量估值 615,786 695,320 1,349,303

　　 (Discounted Future Net Cash Flow)　　

　　*中石油2003年年报标准化度量估值，是非常保守的。以2003年末30美元一桶的参考价计算，中石油是采用20.33美元一桶的实现价，将储藏量估值，相比30美元的参考价，折让率达到32%。当然公司会倾向保守，因为大庆油田已经老化，产量下降；而西部油田的石油质量又较低。　　

　　笔者以50美元一桶作参考价格再折让32%，即是以34美元的实现价，作为重估中石油储藏量，如表41得出标准化度量的重估值是人民币13,493亿元。

　　第二步的做法是将标准化度量的重估值，减去账面值人民币2,179.7亿元，得净额人民币11,313.3亿元；接着，再重估中石油的提炼及化工业务，做法是参考上市的化工及炼油行业的市值／除税及利息前溢利（Market Capitalization/EBIT），利用这平均倍数，乘以中石油在这两方面的除利息及税项前溢利（EBIT）来计算其估值，如表42所列出。　　

　　表42：中石油业务及资产重估

　　RMBM 中石油除税 市值／除税 相关业务市值 账面值 净额

　　 及利息前溢 及利息溢利

　　 利（2003）

　　石油及 1,349,303 217,968 1,131,335

　　天然气

　　炼油业务 5,035 10.8X 54,378

　　化工业务 1,041 14.6X 15,199 215,721 -126,924

　　天然气管道 1,922 10.0X 19,220

　　业务

　　重估净额 1,004,411

　　股东资金 356,613

　　重估值 1,361,024

　　已发行股数 175,824M

　　每股重估值 人民币7.74

　　 或港元7.3　　

　　笔者用一个市值／除税及利息前溢利（Market Capitalization/EBIT）的倍数，来计算中石油在炼油、化工及天然气管道业务的市值。炼油的平均倍数，是根据吉林化工及镇海炼油2003年的数据，计算得到10.8倍；化工业务则是根据北京燕化、上海石化及仪征化纤2003年的数据，计算得出14.6倍；至于天然气管道，市场上没有合理的指标可以引用，所以笔者用10倍来计算，这是根据天然气人民币19.22亿元的除税及利息前溢利，计算出市值为人民币192.2亿元，这是极度保守的计算方法。中石油投资在西气东输的管道，由2002年至2004年，已投入资金总额达到人民币439.43亿元，已超过笔者重估的市值人民币192.2亿元很多。所以在重估中石油其他业务时，出现一个很大的负值，达到人民币1,269.24亿元。当然，有很多分析员只会根据资产的账面值来计算，但笔者仍然坚持自己比较保守的做法：西气东输的投资额庞大，以目前的溢利情况来估计，是没法不出现重估负数。但是随着管道天然气销售量的增加，未来这方面的溢利可能会大幅上升，届时便要另作估值了。