投资王道-投资分析工具

　　投资应有的态度

　　（一）不要视投资为赌博

　　笔者强调投资是严肃的行为，当阁下将血汗钱投资一门生意，必定要经过深思熟虑，千万不要将股票投资，视为赌博的工具。投资股票，并不是将资金买一个号码，像“六合彩”一样，等待幸运之神出现。

　　（二）珍惜时间值
　　
开始投资的时候，手上的本金可能很小，但是一定要珍惜小小的鸡蛋，如果把鸡蛋打碎了，便没法孵成小鸡，也没有母鸡生鸡蛋的故事了。紧记本金是你以血汗换来的储蓄，如果第一笔储蓄化为乌有，便会浪费了那段储蓄的时间。时间值是投资入门的第一步，从表20可以见到时间值的重要性，同是12,000元的本金，如果投资时间只有10年，用6%回报计算，10年累积的利息只有9,490元，相当于本金的79%；以同样的本金、同样的回报，但投资的时间若是30年，累积的利息达到56,921元，相当于本金的374%。如果不珍惜这小小鸡蛋，让它随便付诸流水，投资时间便越来越短，便无法利用时间值来累积财富。

　　表20：时间值的重要性

　　本金 回报息率 投资时间 本金＋回报 回报／本金

　　（港元） （%） （年） （港元） （%）

　　12,000 6 30 68,921 374

　　12,000 6 20 38,485 121

　　12,000 6 10 21,490 79　　

　　表21：回报率高低的重要性

　　年率 6% 12% 18% 24%

　　开始本金 100,000 100,000 100,000 100,000

　　5年 133,823 176,234 228,776 293,163

　　10年 179,085 310,585 523,384 859,443

　　15年 239,656 547,357 1,197,375 2,519,563

　　20年 320,714 964,629 2,739,303 7,386,415

　　25年 429,187 1,700,006 6,266,863 21,654,199

　　30年 574,349 2,995,992 14,337,064 63,481,993

　　35年 768,609 5,279,962 32,799,729 186,105,403

　　40年 1,028,572 9,305,097 75,037,834 545,591,262

　 （三）重视回报率

　　回报率的差距，经过一段长时间后，其收益分别会越来越大，例如以6%的回报与12%回报作比较，二者表面上相差一倍，但复式累进计算，经过40年的投资，本金同是10万元开始，12%的回报较6%回报大出9倍。表21说明了不同回报率的差别，经过不同年期的复式增长后，所得的本金及回报总额。如果能获取18%的回报，经过40年的累积后，10万元本金加利息达到7,500万元，比6%的回报高出73倍。

　　6%的回报是很容易获得的，购买长期债券便是一例。18%的回报乍看很难达到，但实际上亦并非不可能。1977－1997年的20年间，汇丰银行股价的年复式增长率达到21%，高出18%的要求，当然，1997年后其股价升幅已放缓了。如何保持40年都可以有18%的回报呢？经过20年后，当你发觉骥下的“千里马”已经累了或老了，就要找寻另一只“千里马”，再跑20年。有市场经济专利的公司，亦需要有快速的经济增长配合，透过公司盈利的增长，才可以支持股价的持续上升。

　　最理想的做法，就是先选择发展迅速的经济，再选择一家有市场经济专利的公司，作为投资对象。例如香港1977－1997年那一段黄金岁月；1997年后，高速的经济增长则在中国内地继续出现。因此，1997年后，你应该在中国内地寻找有市场经济专利的公司，继续为你的本金寻求高回报。

　　追求回报时，不要以公司的股价回报为目标，反而要专注公司的纯利增长。如果一家公司的纯利，能够保持12%的年复息增长，长远来说，公司的股价必定可以保持每年12%的升幅。

　　（四）要懂得用72法则

　　72法则是最容易掌握计算回报的方法，将72这个数目字除以回报率，得出来的便是将本金翻一番所需要的时间。例如你将本金放在银行收取1%利息的时候，将72除以１，你需要72年才能令本金倍增；但如果用12%的回报率来计算，你的本金只需６年便可倍增。如此类推，18%的回报，你只需４年时间便可将本金倍增。作为投资者，我们不应将投资回报目标定得太低，应该用12%作为最低标准。我们通常有40年的工作时间（25－65岁），若你的投资能够保持12%的复式累进增长，40年后本金加回报是第一注本金的93倍。第一注本金以10万元计算，40年后，本金加回报达到930万元。参考表21。　　

　　（五）小富由俭，安享晚年

　　如果每个月你只能储蓄1,000元，1年的储蓄额是12,000元。若你能将12,000元的储蓄，投资在有12%回报的“千里马”身上，如是者，40年后，你总共投入了48万元的本金，本金加回报的总额达到1,031万元，也就是你投入本金的21倍，足够令你安享晚年。这个计算方法并非神话，视乎你的决心。在这40年中，最重要的是不要将鸡蛋随便打破，另外同样重要的是寻觅有12%回报的“千里马”；第三是要有良好的经济环境配合，“千里马”才可奔跑自如，若是经济环境差，就算是最好的公司，也很难维持12%年复息增长。例如1990年至今的日本，最好的“千里马”只是原地踏步，不能取得进展。1997年后的香港也出现同样情况。反而，现时的中国内地仍是一个茂密的大草原，可让“千里马”尽情驰骋。　　

　　投资十诫　　

　　（一）戒短线急攻近利买卖，不要贪图蝇头小利。

　　（二）戒被卷入狂潮的洪流，不要被外来不理性的亢奋，令你跟随潮流作出投资。例如网络泡沫、地产狂潮等都是好例子，2000年买入网络股，或1997年地产高峰时买入住所，你都会很痛苦。最近，澳门赌业概念股急升，亦是活生生的例子。

　　（三）不要被贪婪及无理性恐惧控制投资决定。股市大崩溃时群众的抛售，一定会导致你产生恐惧。这时候你要克服恐惧，作出人弃我取，购入“千里马”。

　　（四）戒买新股。巴菲特从不买入新股，这是他的成功要素之一。他作出投资决定前，必需分析公司过往的业绩。

　　（五）避开所有衍生工具，林奇和巴菲特，同样认为政府要取缔衍生工具。衍生工具的经营者，就是天空中的猎鹰，无时无刻窥伺你的小鸡蛋。笔者稍后将在第十一篇，详加分析猎鹰如何夺取你手上的鸡蛋。

　　（六）戒听流言或“贴士”，流言会令人疏于学习，不做自己应做的工作，迷失方向，不从事正确的分析。

　　（七）不要过份分散投资。这个世界“千里马”不多。过份分散投资，会拖低你的投资回报，好的“千里马”可能３、５只已经足够。

　　（八）不要买落后股。落后的马匹很难有奇迹出现再迎头赶上，公司股价表现落后，背后一定有其原因，你要细加分析，不要有捡便宜的心态。

　　（九）避开他人的“婚礼”。从过往收购合并的经验中，笔者发觉很多“婚姻”都是悲剧收场，例如盈科收购香港电讯就是最好的例子。1973年置地收购牛奶，至今置地股价仍没法回复当年水平。

　　（十）戒有“刀仔锯大树”的心态。紧记投资是一门严肃的工作，并非“六合彩”的赌博。笔者年轻时也有同样的心态，认为一家小公司能够顺利发展的话，从小到大的增长过程，会比市值大的公司快，这个概念是错误的。

　　理论上，每个行业都会经历起飞阶段，但当一个行业起飞时，并非所有公司都能在起飞阶段得益，从事同样行业的小公司，在经营方面有意想不到的掣肘，令到他们比大公司落后。例如大公司现金流充足，在重新投资的时候，规模比较大，所以争取到经济效益，增长会较快；小型公司除了面对资金的掣肘外，其他方面如：内部监管、管理层的诚信、品牌的建立……所面对的困难会比大公司为多。“细细粒，容易食”的心态是绝对要避免的。举例说：八十年代航运业出现困难，包玉刚系的隆丰投资，可以成功转型收购九仓，因为公司有足够的规模，得到银行的支持。另一家大公司和记洋行，1974年出现财务困难，但由于规模太大，香港不容许这样大规模的企业倒闭，所以由汇丰银行接管，最后将控制权卖给长江，成为今天的和黄。同样情况，今时今日在中国大陆，国务院绝对不容许中国人寿破产。一旦出现的话，其影响太深远，社会不能承担。但是上海地产、欧亚农业，都是可以置之不理的公司，可以随时人间蒸发，也无伤大雅，损失的只是无知的小投资者。2004年10月20日，亚洲华尔街日报透露，投资老将林奇亦损手于低价股。2003年林奇购入180万股SafeScript Pharmacies Inc.，相当于该公司8%股权。2004年10月，美国证监向该公司的前管理层提出诉讼，认为管理层曾经夸大营业额与溢利，股价当然应声下跌，林奇亦措手不及，只有认命。管理层的人事关系及诚信，往往是小公司无法茁壮成长的要素。　　

　　选择公司的要诀　　

　　（一）对管理层的作风审慎考虑。著名专栏作家曹仁超，曾经列举香港上市公司的管理层有“十大恶人”，笔者在此不便详加讨论，只评论在年报中公开的上市公司董事袍金及薪酬。将董事薪酬与公司溢利作比较，是了解管理层的好开始。不少香港上市公司的董事局成员，都是相关创办人的子孙。其中有一些是历史悠久，但管理乏善可陈的，在公司年年亏损下，董事仍然收取庞大的薪酬及袍金。在此笔者列举两家公司：丽新发展及先施公司。在此声明，笔者与两家公司并无交往或任何投资。

　　丽新发展自1998年7月31日以来，年年亏损，股东原有的资金由172亿元不断下跌。至2003年7月31日，股东资金出现负数3.74亿元，５年内股东资金一共损失了175亿元；同期董事的薪酬，仍然维持在每年2,000多万元以上，林建岳个人收取达千多万一年。创办者的后人应否视上市公司为祖先的余荫？作为投资者，应否为别人养子孙呢？

　　先施公司有近百年历史，现时董事局大部分成员，是始创者马氏的后人。公司过去６年都出现大幅亏损，股东资金由1999年２月28日的18.7亿元下降至2004年2月28日的9.2亿元，但过去６年，董事的薪酬每年仍然维持在2,000万元以上。这些董事年年支取高薪，曾否有承担决策上的错误呢？

　　另一审核方法是要看管理层有否“为扩充而扩充”，并不是为股东的利益而扩充。最好的例子是新世界集团，公司涉足几乎每一个行业的生意，从地产到酒店、从巴士到小轮、从高科技到电讯、从香港跑到中国。但过去数年的业绩，是绝对令人失望的。以家族经营的公司，如此的管理阶层，是否有能力同时管理各行各业，这是个疑问。这些公司是绝对要避开的。

　　香港亦有不少好的管理层。长江主席李嘉诚每年的袍金只是1万元。好的公司需要好的雇员及好的领导班子。能否用重金聘请专才来管理及为公司赚钱，这是一个良好的指标。好的董事局是要懂得知贤任能，不应单是为自己争取高薪厚禄，而是要令有能力的员工，得到合理及具吸引性的薪酬，令他们为公司作出贡献。最好的例子是汇丰银行，公司的董事局有9位执行董事，2003年他们总体的薪酬少于2,000万美元。同年，汇丰有5位非董事级的专业人士，这5位人士的薪酬达到6,000万美元（3,000万美元薪酬，加上3,000万美元花红奖赏），数倍于董事局。这些人的花红及奖赏，是肯定了他们对汇丰银行溢利的贡献。精明的董事局，不惜重金奖赏对公司有贡献的员工。

　　好的公司管理层，一定会注重股东权益，公司会按业绩派息给股东，这也是一个用作丈量管理层作风的良好指标。此外，当公司的资金没有出路、无法获取预期回报时，利用这些资金回购公司的股票，这个做法也是值得赞许的。若将多余资金胡乱投资，不单拖低回报，甚至出现年年亏损。回购股份就是回馈股东，因为股数减少了，每股纯利会有所增加，而市场价格亦会得到支持，像中海油最近两年派息慷慨，亦有在市场回购公司的股票。根据评级惠誉的报告，中电控股自1997年以来，回购股份共动用167亿港元，向股东派息达290亿港元，反映集团对股东的承诺。
　　（二）留意公司的市场经济专利，是否会被褫夺去；产品或服务的市场是否在扩张或收缩。
　　（三）公司产品或服务的售价调整机制，是否能够反映市场需求。

　　（四）用过往最少4－5年的业绩，作详细分析业务发展成果。

　　（五）从损益帐中，用过去4－5年的业绩分析除税及利息前溢利（EBIT），边际毛利或纯利率（Profit Margins）及股东资金回报率（ROE）或公司资产回报率（ROA）是否有改善。

　　（六）分析公司的现金流（Cash Flow）及未来公司的资本性开支（Capex）是否足够？也要看公司整体负债与股东资金的比率（Debt/Equity Ratio）。

　　（七）分析公司新投资方面能否取得一贯的回报。

　　（八）公司是否大量印发新股，“摊薄”每股溢利。

　　（九）利用各种比例，将公司与其他同业公司作一比较。　　

　　分析公司的工具　　

　　如何搜集资料：

　　在网上可以到联交所的网址（www.hkex.com.hk）索取公司的业绩报告、年报及上市文件等。其次，有很多分析比例的定义，可以到以下网址：（www.investopedia.com）找寻。另一个重要网址是恒生指数服务有限公司（www.hsi.com）。这个网址相当有用，包括了恒指每只股份在指数里的比重，也可找到恒指的市盈率及息率，及其他指数的数据。若你不喜欢用计算机，可以从大会堂图书馆或中央图书馆的参考丛书，寻找公司的资料。若真有兴趣成为一个专业分析员，或想深入理解财务报告的分析，则要寻找教科书的协作，一本有用的书是：The Analysis and Use of Financial Statements（Gerald White），这是一本考取CFA的教科书，对一般投资者会苦涩一些，然而这不是必读的书，只是当你希望深造时才有需要。

　　如何利用分析比例来分析公司年报：

　　（一）市盈率（PE Ratio）的正确用途

　　市盈率是一个误导的比率，正确的用法是将市盈率倒转，将盈利除以市价，得出一个盈利回报。笔者强调要用盈利回报率，不用市盈率，避免混淆。例如市盈率20倍，盈利回报率则为１/ 20，即5%的回报。一个5%的回报可以直接与长期债券回报作一比较，不会因为20倍而受到误导。

　　市盈率的正确用法，并非用来衡量一家公司的市价是否便宜，正确的使用法，是将市盈率除以公司盈利增长率，得出的系数来比较。例如A公司市盈率20倍，公司盈利增长率为20%，得出的系数为1。B公司的市盈率为15倍，而盈利增长率为10%，所得系数为1.5。换言之，虽然A公司市盈率较高，但因为有较高的增长率，所以反而较B公司便宜。这就是（PE/Growth）的用法。　　

　　（二）边际利润率（Profit Margin）是一个相当有用的指标

　　这是在选股过程中必用的指标。可以用毛利率或纯利率来计算。将销售额扣除经营成本，得出溢利总额，将溢利总额与销售额作比较便是毛利率。而纯利率则是将股东应占纯利与销售额作比较。纯利率包涵很多不同因素，例如两家公司从事同一行业，但是他们在负债、机器设备的折旧率方面不同，结果其纯利率将会有所不同；毛利率只是比较生产或运作的毛利，不是比较公司的赚钱能力。毛利率适用于工业类公司，当工业产品已经达到国际水平，标签化，用毛利率来比较，可以看到公司生产过程的经济效益。这是毛利率的作用，相当有局限性。

　　纯利率对投资者更加实用，它反映了公司的借贷及其他成本，也反映了设备的更新及折旧，更反映了税率等各方面因素，故此，比毛利率全面得多。最好的方法是将同类型公司整合为一组作出比较，表22是简单例子。

　　表22：电讯股的纯利率比较

　　电讯企业 2003年上半 2004年上 2003年上 2004年上 2003年 2004年

　　 年营业额 年营业额 半年纯利 半年纯利 纯利率 纯利率

　　 （RMBM） （RMBM） （RMBM） （RMBM）

　　中移动 76,657 86,420 17,469 18,828 23% 22%

　　中电信 74,068 80,217 13,058 14,708 18% 18%

　　中联通 31,967 39,372 2,385 2,809 7% 7%

　　行业总数 182,692 206,009 32,912 36,345 18% 17.6%　　

　　从表22观察３家中国电讯公司的纯利率，可以看到中联通的纯利率是最低的，2003年及2004年上半年都是7%；只及中移动的三分之一。这是响起的警钟，中联通在营运方面是否出现问题呢？在折旧、利息开支是否较其他电讯企业大呢？所以开始便用纯利率比较同一行业的公司，可以提高我们的警觉性。稍后于第八篇，笔者分析电讯股时，再详加解释。

　　分析毛利率或纯利率时，要特别留意以下的数种情况：

　　1. 以上海实业作为例子，2004年上半年，其纯利大增89%，至9.3亿港元，其中大部分来自中芯国际上市时，出售其部分股份所获得的利润。反而经常性业务出现倒退，所以要将这些非经常性的项目剔除，才能够计算纯利率。

　　2. 汽车行业也有些特别情况。例如骏威汽车在年报中的营业额不多，没有包括与日本本田合作在广州生产汽车的销售额。骏威持有这家联营公司不足50%的股权，以应占盈利（Equity Accounting）作收入。因此要计算纯利率的话，要花些时间在年报的附注中，找出联营公司的营业额。

　　3. 很多商品行业或运输行业，像海运或航空事业，他们的纯利率波动性很大。商品行业的纯利极受商品价格波动所影响，例如石油价格变动对油公司的纯利影响。运输业的固定成本相当高，所以在逆境时容易出现亏损。在顺境时，其纯利可以突然大增，令纯利率上升。对欠缺稳定纯利的公司，纯利率这个比例往往失去指标的作用。

　　（三）回报率

　　看公司的回报，最简易的方法是看股东资金回报率（Return On Equity）或者资产回报率（Return On Asset）。股东资金回报率，是将公司纯利除以股东资金，资产回报率计算方法有二：第一是将纯利除以公司的总资产；第二是将纯利加上利息支出，再除以总资产，后者称为利息前资产回报率（Pre-interest Return）。利息前回报，是主要用于某些资本性投资特别大的行业，例如发电企业，因为贷款特别大，若利率的波动对纯利出现影响，用利息前回报更能看到真正的经营状况。　　

　　（四）金融行业的回报指标

　　分析银行及保险业会用不同的比例，银行业我们会用坏帐与总贷款相除，（Bad Debt/Total Advances）；保险业有同一类的性质，会用赔偿与总保金收入相除，（Claims/Total Premiums）。还有一个最重要的指标，就是成本与收入比例，（Cost/Income Ratio）。笔者在此不作例子了，因为稍后在分析银行业时会实际加以运用。　　

　　（五）公司财务状况的稳健性指标

　　包括负债与股东资金比率（Debt/ Equity Ratio），即将所有长短负债除以股东资金；另外还有经营现金流（Operating Cash Flow），即将纯利加上折旧及摊销，然后减去股息开支。现金流与资本开支比率（Cash Flow/Capex Ratio）。　　

　　（六）资产净值指标

　　资产净值（Net Book Value）最适合用于金融服务业、地产业或其他资源股份如石油、煤及矿产等。这个指标可以在买入股票时与市价作一比较。笔者在分析石油股及银行股时，再讨论如何找出资产净值的方法。　　

　　（七）收购价的指标（EV/EBITDA）

　　企业价值（Enterprise Value）与除税、利息、折旧及摊销前溢利（EBITDA）相除。企业价值的定义，是公司市值加上负债及优先股，减去现金或现金等值投资。近年分析员喜欢用这个指标，来衡量公司是否值得投资。这个指标是投资银行家，用作衡量收购时所付出的估价值，EV等于理论上的收购价。理论收购价与公司的毛利现金流（EBITDA）作一比较，认为可以在多少年内回本，即毛利可以在多少年内抵消收购价。实际上笔者对此比例抱有很大的怀疑。2000年穆迪投资有一份刊物，批评用EBITDA作指标的不可靠性。因为有很多行业，像石油业、高科技业等，折旧及摊销是非常庞大的，需要大量资金来再重新投资新的科技或新的勘探工作，所以这个“现金流”不可视作股东投资的收入。石油的勘探可能是毫无结果，但其开支则是必然的，因此折旧不可视为公司赚钱能力的一部分。科技的投资与钻油的情况相似，投资未必有丰厚的结果。

　　笔者稍后剖析华能国电时，会用这个比例，来衡量华能2004年收购５家发电厂的收购价是否合理。这个指标最适合应用于运作较稳定的行业如发电，其设施寿命相对较长，可以维持15－20年以上，当除税、利息、折旧及摊销前收入（即是毛利）能够在短时间内抵消收购价的话，电厂余下的运作时间便变成无本生利，提高投资吸引力。　　

　　（八）现金流折现法

　　现金流折现法（Discounted Cash Flow）是投资最常用的工具之一。例如一个地产发展项目，需时多年才能完成，唯一的方法要假设楼宇建筑期需要的建筑费、利息开支作为成本之一，然后在若干年后，卖出时所得回来的销售额，减去这些成本及要支付的税项，将溢利以折现率，折现成为现时的价值。例如一个地产项目需时５年才能完成，卖出后扣除建筑成本、利息开支及税项后，连地价的现金流为1亿元，以5%的折现率计算，这５年后的1亿元相等现时的7,835万元。计算方法相当简单，将1亿元乘以表23中的5%、5年的系数0.783526。在其他行业分析我们也可以用现金流折现法，尤其是作长远投资的时候。　　

　　表23：现金流折现系数一览表

　　年份／ 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%

　　折现率

　　1 0.961538 0.952381 0.943396 0.934579 0.925926 0.917431 0.909091

　　2 0.924556 0.907029 0.889996 0.873439 0.857339 0.84168 0.826446

　　3 0.888996 0.863838 0.839619 0.816298 0.793832 0.772183 0.751315

　　4 0.854804 0.822702 0.792094 0.762895 0.73503 0.708425 0.683013

　　5 0.821927 0.783526 0.747258 0.712986 0.680583 0.649931 0.620921

　　6 0.790315 0.746215 0.704961 0.666342 0.63017 0.596267 0.564474

　　7 0.759918 0.710681 0.665057 0.62275 0.58349 0.547034 0.513158

　　8 0.73069 0.676839 0.627412 0.582009 0.540269 0.501866 0.466507

　　9 0.702587 0.644609 0.591898 0.543934 0.500249 0.460428 0.424098

　　10 0.675564 0.613913 0.558395 0.508349 0.463193 0.422411 0.385543

　　11 0.649581 0.584679 0.526788 0.475093 0.428883 0.387533 0.350494

　 12 0.624597 0.556837 0.496969 0.444012 0.397114 0.355535 0.318631

　　13 0.600574 0.530321 0.468839 0.414964 0.367698 0.326179 0.289664

　　14 0.577475 0.505068 0.442301 0.387817 0.340461 0.299246 0.263331

　　15 0.555265 0.481017 0.417265 0.362446 0.315242 0.274538 0.239392

　　16 0.533908 0.458112 0.393646 0.338735 0.29189 0.25187 0.217629

　　17 0.513373 0.436297 0.371364 0.316574 0.270269 0.231073 0.197845

　　18 0.493628 0.415521 0.350344 0.295864 0.250249 0.211994 0.179859

　　19 0.474642 0.395734 0.330513 0.276508 0.231712 0.19449 0.163508

　　20 0.456387 0.376889 0.311805 0.258419 0.214548 0.178431 0.148644

　　21 0.438834 0.358942 0.294155 0.241513 0.198656 0.163698 0.135131

　　22 0.421955 0.34185 0.277505 0.225713 0.183941 0.150182 0.122846

　　23 0.405726 0.325571 0.261797 0.210947 0.170315 0.137781 0.111678

　　24 0.390121 0.310068 0.246979 0.197147 0.157699 0.126405 0.101526

　　25 0.375117 0.295303 0.232999 0.184249 0.146018 0.115968 0.092296

　　26 0.360689 0.281241 0.21981 0.172195 0.135202 0.106393 0.083905

　　27 0.346817 0.267848 0.207368 0.16093 0.125187 0.097608 0.076278

　　28 0.333477 0.255094 0.19563 0.150402 0.115914 0.089548 0.069343

　　29 0.320651 0.242946 0.184557 0.140563 0.107328 0.082155 0.063039