投资王道-拥有市场经济专利1

拥有市场经济专利的“千里马”公司　　

　　1977－1997年的香港，在33只指数成份股中，只有8只股价升幅是超越恒生指数的，一言以蔽之，在投资领域里，能够真正跑赢指数的只属少数（8/33），这样更突出了巴菲特的成就，是投资在少数的“长胜军”身上，他是伯乐，懂得如何选择千里马，所以他的投资要比指数出色得多。

　　林奇（Peter Lynch）曾经管理全球最大的麦哲伦基金（Magellon Fund），就是因为分散投资组合，结果麦哲伦基金一度持有1,400家上市公司的股票，相比现今的纽约交易所上市公司数目也不过是2,800家，纳斯达克上市企业是3,500家。虽然麦哲伦基金的表现最终还是跑赢了指数，但回报方面，则不能与巴菲特的投资相提并论。

　　香港的股市指标恒生指数共有33只成份股，恒指服务有限公司选择成份股份，根据数个准则：第一项是根据上市公司的市值（愈大愈好）；第二项是要求公司溢利要有进步，而非倒退，倒退通常会令市值下降；最后，成份股必须是香港注册的公司。以前的怡和系，因为迁移到新加坡上市，所以全部从恒指成份股中剔除。

　　现时，不少国内注册公司，由于受到非香港公司条例所限，以H股形式在香港上市，未能被挑选入恒指内。最明显例子是中石油和中石化，他们都是超级国企，甚至比中海油大，但由于后者是在香港成立的公司（所谓红筹），所以能够成为恒指成份股，前二者虽然规模较大，却只能纳入国企指数成份股中，这便是个中的分别。现时恒指的国企成份股，都是在香港注册的公司，而主要业务则在中国内地。

　　在挑选过程中，被纳入恒指成为成份股是上市公司的一种身份象征，即等同进身蓝筹级地位，不过这是一个汰弱留强的竞技场，是相当残忍的。由1984年至今，总共有44家上市公司，从恒指成份股中被剔除及取代。单看成份股的变动，反映香江股市的历史，细说多少行业的盛衰。笔者将于第十八篇详细叙述恒指成份股的变动。

　　回顾恒指成份股的变动，有12只“千里马”公司由1977年至今，凭借企业的庞大市值而被保留，其中４家公用事业：中电、港灯、中华煤气及电讯盈科；两家银行：汇丰与恒生；两家地产：长江与新鸿基；４家综合企业：和黄、太古、九仓及会德丰。这12只“千里马”公司能够适应香港的经济发展，而且在香港经济起飞阶段能够把握时机，扩充业务，创立各自的市场经济专利，立于不败之地。在市价及溢利方面，他们有骄人表现。表5列出这12家公司股价、溢利的实际升幅，表6则是列出他们每年的复式增长率。自1977年以来，这12家公司的溢利及经调整后的每股纯利，详细列于附录的大表A，可作参考。

　　表5：自1977年“千里马”公司的溢利、每股纯利及股价实际变动　　

　　 03/01/1977－ 07/08/1997－

　　 1977－1997 07/08/1997 1998－2003 14/07/2004

公司溢利 每股纯利 股价增长(%) 公司溢利 每股纯利 股价变动(%)

　　 增长(%) 增长(%) 变动(%) 变动(%)

　　恒生指数 2,251 3,630 -21.00 -29.06

　　汇丰银行 6,830 3,314 4,394 60.58 22.00 27.00

　　恒生银行 6,020 6,039 9,709 1.88 2.88 -5.07

　　长实 20,367 16,552 24,835 -44.24 -44.60 -41.56

　　新鸿基地产 13,782 6,563 18,631 -53.50 -53.80 -39.95

　　太古 3,510 2,811 3,340 -26.30 -24.50 -29.86

　　九龙仓 2,345 1,683 3,781 61.60 51.20 -32.38

　　会德丰 5,797 991 3,330　 -97.50 -97.53 -51.90

　　和黄 6,603 6,532　 18,523 17.20 15.49 -29.94

　　中华煤气 11,916 6,545 11,056 33.60 42.30 25.44

　　中电控股 3,162 3,233 3,440 33.10 51.90 14.59

　　香港电灯 2,290 2,078 2,704 28.60 21.80 3.18

　　电讯盈科 6,436 1,972 4,797 Nil Nil -94.40

　　德昌电机＊ 572 344 1,633 168.00 165.00 180.00

　　*1984年7月11日—1997年8月7日

从表5中，由1977年至1997年，长江实业的股价升幅达到24,835%，名列前茅。换句话说，1977年时市值10万元的长江实业股票，到了1997年8月7日（假设20年中没有转手），该批长江股票的市值应该是2,500万元。即使排在榜末的香港电灯，其回报也算可观。从1977年至1997年，港灯的股价上升了2,704%。经过20年的时间，10万元的投资，亦达到280万元。同期恒指上升了3,630%，由451点（1977年1月3日）上升至16,820点（1997年8月7日）。

　　1997年是明显的分水岭，这些“千里马”公司无论在溢利及股价的表现，都起了巨大的变化，参差情况拉阔了，这当然与经济大气候环境有关。一些公司的市场经济专利丧失了，例如：电讯盈科的股价便下跌了94.4%。地产公司亦因泡沫爆破，溢利及股价都大幅下跌，只有银行及公用公司表现较佳。恒指亦由16,820点（1997年8月7日）下降至11,932点（2004年7月14日），共下跌29%。
　　

　　表6：自1977年“千里马”公司的溢利、每股纯利及股价变动的年复式增长率

　　 03/01/1977－ 07/08/1997－

　　 1977－1997 07/08/1997 1998－2003 14/07/2004

　　 公司溢利 每股纯利 股价增长(%) 公司溢利 每股纯利 股价变动(%)

　　 增长(%) 增长(%) 变动(%) 变动(%)

　　恒生指数 17.10 19.83 -3.91 -4.79

　　汇丰银行 23.61 19.30 20.96 8.20 3.37 3.45

　　恒生银行 22.84 22.86 25.77 0.31 0.48 -0.74

　　长实 30.48 29.14 31.78 -9.28 -9.39 -7.39

　　新鸿基地产 27.97 23.36 29.91 -11.98 -12.07 -7.03

　　太古 19.64 18.36 19.35 -4.96 -4.57 -4.94

　　九龙仓 17.33 15.49 20.07 8.33 7.13 -5.44

会德丰 21.61 12.69 19.33 -45.84 -46.03 -9.93

　　和黄 23.40 23.33　 29.87 2.68 2.43 -4.96

　　中华煤气 27.05 23.34 26.58 4.95 6.05 3.29

　　中电控股 19.04 19.16 19.52 4.88 7.22 1.96

　　香港电灯 17.20 16.65 18.14 4.28 3.35 0.45

　　电讯盈科 23.24 16.37 21.48 Nil Nil -33.72

　　德昌电机＊ 15.78 12.16 24.53 17.82 17.67 15.84

　　*1984年7月11日—1997年8月7日　　

　　有专利而没有市场的例子　　

　　过去香港经济急速发展，给香港营商人士缔造无限机会。12只“千里马”公司中，中电及港灯的溢利是受到政府的监管及保障，回报是以资产投资作一个基准。到了2008年专利就届满，这个专利过往帮助它们在经济蓬勃下迅速增长，从表7中的前五年（1968－1972年）和最近的五年（1999－2003年），首尾两段时间的电力消耗作一比较，可以得出一个结论，由1968年到1972年，当日的耗电量年复式增长率达到12.4%，同时期，本地实质生产总值（不包括通胀在内）的年复式增长率只有8.2%，即耗电量增长是本地生产总值增长的1.5倍。说明当时的经济是由工业出口主导，所以耗电量比生产总值上升得快。这情况现时正在中国内地出现。
　　

　　表7：香港耗电量与本地生产总值年平均增长比较

　　年份 1968－1972 1973－1987 1988－1998 1999－2003

　　年期 5年 15年 11年 5年

　　香港耗电量平均 12.4% 9.0% 5.2% 2.2%

　　年增长

　　除通胀本地生产 8.2% 8.3% 4.2% 3.9%

　　总值平均年增长

1999年至2003年的5年内，香港的耗电量年复式增长率只有2.2%，本地生产总值的年增长率则为3.94%，实质经济增长比耗电量增长高出80%，说明一个成熟经济的耗电量是会逐步放缓下来的。

　　港灯的股价表现可以参考表5及表6，1977—1997年的20年间，港灯及中电都较恒指上升的幅度逊色，港灯的纯利只上升2,290%，复式年增长率只有17.2%。港灯的地产发展大部分在八十年代及九十年代初已全部完成，海外投资亦未有大规模收入，亦没有售电给内地，基于本地售电增长逐渐减慢。溢利的增幅相应放缓下来；1998—2003年间，港灯纯利的复式年增长率更放慢至4.28%，溢利的倒退更在2003年出现。虽然，中电在其他地区有电力投资及地产收益，但其纯利由1998年至2003年间亦放缓下来，纯利年复式增长率只有4.88%；2001－2003年期间，纯利表现反复，增长轻微。

　　这两家香港电力公司均享有政府法例上的专利保障，市场并无受到竞争威胁。问题症结是，经过30年的高速增长后，电力公司在香港虽然有专利保障，却失去强劲的市场需求。这例证说明，专利仍需要市场需求来配合，才可以替公司带来长期的溢利增长。法例上所定的专利并非万灵药，一家公司成功与否，主要靠本身内在能力，能否在市场中建立自己的专利，这就是所谓市场经济专利（Economic Franchise），所以笔者以下用两家电力公司的法定专利与汇丰银行的市场经济专利作一比较。

　　汇丰银行的市场经济专利　　

　　汇丰银行自1865年成立以来，已有140多年历史，香港经济成长与汇丰银行息息相关。五十至六十年代，当香港经济起飞，汇丰银行在香港的存贷市场及贸易融资占绝对的优势，市场占有率超过70%。

　　1965年香港发生银行挤提，当年的恒生银行，也要汇丰银行支持才渡过危机。挤提潮后来蔓延到汇丰银行，所以港元纸币出现短缺，小市民一窝蜂地从银行提取储蓄，把现钞放在家中。但当时港英政府很有决心，规定每人每天只可以提取100港元，并从英国空运大量英镑现钞，一旦港元现钞不足流通的话，则会行使英镑。这种做法令汇丰银行蒙利，被视作港英政府的中央银行，建立市民对汇丰银行的信心。1977年汇丰银行纯利只有6.14亿元，到1997年已升至425.5亿元，总共上升6,830%，复式年增长率达到23.6%；同期恒生银行的纯利由1.53亿元上升至93.63亿元，升幅达到6,020%，复式年增长率达到22.8%（自1977年以来，汇丰及恒生每年纯利，每股经调整后的盈利可参考附录大表A）。

　　但在七十、八十年代，香港金融中心地位日趋成熟时，绝大部分在世界上举足轻重的金融机构，都在香港设立分行或办事处，提供服务，直接与汇丰银行竞争。法例没有保障这个市场，汇丰银行面对前所未见的挑战。

汇丰银行所作出的反应就是由八十年代开始走向国际化，1980年汇丰收购了英国投资银行Anthony Gibbs，打入英国的保险市场；同年，汇丰银行购入美国海丰银行（Marine Midland）51%的股权；1986年英国金融业发生重大改革（Big Bang），汇丰银行收购了伦敦的经纪行詹金宝（James Capel）；1987年购入美国海丰银行余下股份；同年，汇丰银行购入英国米兰银行（Midland Bank plc）14.9%的股权，而在1992年整家英国米兰银行都被汇丰收购了。1997年，汇丰进军巴西，买入当时巴西第五大银行Banco Bamerindus do Brasil的部分资产；1999年汇丰买入纽约的共和银行（Republic New York Corporation）及Safra Republic Holdings；2000年，买入法国的投资银行CCF；2002年，汇丰买入墨西哥的Grupo Financiero Bital S.A.；2003年，以148亿美元买入美国的Household International Inc.（HI）；在中国内地方面，汇丰银行亦积极投资，除增加本身分行外，于2001年以人民币5亿元购入上海银行8%股权；2002年以6亿美元买入平安保险10%股权，又于同年用2,000万美元买入福建的亚洲银行50%股权；2004年用18亿美元购入交通银行20%的股权。以上只是较大宗的收购，较小的不能尽录。

　　在众多收购个案中，最大宗算是1992年收购英国米兰银行及2003年美国的HI，由于两者所牵涉资金庞大，所以汇丰银行在1992年及2003年都是以发行新股当现钞收购的。将新股当现钞，就是汇丰银行市场经济专利的成败利钝环节，市场必须认同这个做法，给予股价上的支持，才可以成功的。否则在大量新股充斥市场之下，必会导致汇丰银行股价大幅下跌，大型的收购就无法完成。通过发新股这个环节，汇丰就可以把握时机，当其他金融机构出现财政危机，汇丰便可以提出全面收购，然后注入资金及管理，扭转乾坤，把面临危机的机构转亏为盈，这就是汇丰银行的成功之道。所以汇丰能在1997年后保持溢利的稳定增长，这也就是它的市场经济专利。笔者以下将HI的例子详加分析，深入说明汇丰神话的奥秘。