余永定：双重盈余祸福相倚？

双重盈余祸福相倚？——人民币升值是中国增长调整战略和结构调整的必备要素

世界经济与政治研究所所长 余永定

中国的资本账户和经常项目账户在长达17年的时间内一直保持盈余(1993年除外，因经济过热导致经常项目逆差)，由此积累的1．3万亿美元使中国成为全球拥有最多外汇储备的国家。2007年的双账户盈余总额将达到3000亿美元。大多数中国的经济学家认为，这一现象会持续到2008年。没人真的知道，这种储备看上去永无休止增加的过程，会在何时、以何种方式结束。随着对外汇率的不断攀升，我们有必要加以思索，全面评价一下这种史无前例的现象可能带来的影响。

三个重要后果

通常情况下，一个发展中国家的经常项目账户应该出现赤字，而资本帐户是盈余状态。由于收入水平低，一个处在发展初期的国家通常不会有高储蓄率。为了赶超发达国家，发展中国家必须保持高投资率。因此，投资与储蓄差额不可避免将导致贸易和经常项目赤字。为了消除经常项目赤字，国家必须吸引外来投资。如果引资失败，那么该国就会陷入贫困。

相反，发达国家通常是经常项目账户盈余，而资本账户出现赤字。发达国家收入水平较高，储蓄存款通常会大于投资额(称为储蓄一投资差额)，因此，经常项目账户会出现盈余。这些盈余被用来购买外国资产，在海外开发新项目。资本的对外流动使得资本项目出现赤字。日本的国际收支平衡表就具备这种特征。历史上只有一个富裕国家经常项目和资本账户持续出现赤字，那就是美国。由于篇幅有限，在此不赘述此特殊案例。

中国有可能是历史上第一个长期双账户盈余的发展中国家。但是也许我们该问问，这种独特的情况到底是值得庆祝还是令人焦虑呢?在如此长期的双账户盈余背后，难道没有问题吗?要解除这一疑惑，我们必须得深入了解双账户盈余的三个重要后果。

首先，自2005年经常项目盈余达到2875亿美元以来，中国已成为世界第三大资本输出国。2006年，中国在资本输出大国中的排名可能更为靠前。

第二，中国作为全球第二或第三大外国直接投资接受国，中国未将涌入的资本转换为经常项目赤字。这表明，通过外商直接投资和借贷所得的外国资金，未能真正用于购买外国产品、技术和管理经验。相反。滤掉一层“奶油”后，这些资金又重新投到美国国债市场。

第三，1．3万亿美元的外汇储备遭遇着双重晦气——美元贬值，以及次级抵押贷款危机导致的美元资产违约。因此，中国辛苦挣来的外汇储备很有可能会快速蒸发。

作为上述问题的答案，中国持续多年的双账户盈余和巨额外汇储备实际上是有问题的，因为这意味着国家的资源大幅错配。

根除流动性泛滥之道

如果要战略性地改善资源配置以保证经济可持续发展。中国必须改变国际收支账户的非理性结构——不管这种情况的出现过去是多么地不可避免。这并不容易，但时不我待。重估人民币本身并不会帮助中国实现国际收支账户的结构合理化，即阻止外汇储备的继续增多，但是人民币也应当升值。人民币升值是中国增长调整战略和结构调整的必备要素。

从短期来看，升值就显得更加紧迫。自2007年二季度以来，中国股价一直在飙升，房地产价格上升势头也丝毫未减弱。毫无疑问，以任何标准衡量，中国的资产泡沫问题已经很严重。更糟糕的是，消费价格指数从2007年7月起一直在快速攀升。除非政策制定者控制资产价格和通胀，否则，影响真实经济发展的资源错位就会出现。

资产泡沫(尤其是股市泡沫)与通胀之间的共生关系，是目前中国经济状况的一个危险特征。从宏观角度来看，股价上升可以直接归因于流动性过剩。过去几年流动性过剩的主要来源，是中国人民银行对外汇市场的干预。大额经常账户和资本账户盈余不断增加，央行出面干预外汇市场以控制人民币升值步伐。为了保持价格稳定和抑制资产泡沫，央行进行了大规模的对冲行动，以抹掉过多的流动性。

央行的大规模对冲政策使商业银行的处境艰难，它们不得不购买更多低收益的央行票据，同时将更高比例的现金存在央行。不过，此举成功减少了市场中的多余流动性。因此，货币基础供应量和广义供应量M2的增长速度与央行预期目标大体一致。

尽管央行对冲政策相当成功，中国的金融系统流动性泛滥仍很明显。若非如此，资产价格应该不会急剧上升，通胀也该能得到控制。那么，这些多余的流动性又是从何而来?答案是。过多流动性不仅是个货币供给问题，也是个货币需求问题。目前货币需求下降有两个基本原因：股市高涨吸引了普通储户分散投资，因而弱化了居民对储蓄的偏好。由此进一步推动股价上升，最终形成恶性循环；第二个基本原因是居民仍然偏好储蓄，但是利息的涨幅低于物价上涨速度，这大大打击了他们存钱的意愿。

刺激货币需求是根本，实现这点只有两个可行的办法：加息或者降低通胀。加息当然也是控制通货膨胀的最常见手段，因而会是近期的关键政策工具。扩大货币需求的惟一途径是平衡不同种类资产的收益，从而减少“脱媒现象”的影响。然而，央行困于利率空间有限。高利率自然会吸引更多资金流入，央行将被迫更多地进行对冲(这是蒙代尔的“不可能三角理论”的一个经典案例，该理论是指国家不可能同时保持固定汇率、资本自由流动和独立货币政策，三者只能同时取其二)。

央行必须采取两条战线作战。一方面加息以稳定货币需求，另一方面提高存款准备金率并出售更多央行票据来抽回因干涉外汇市场而产生的过多流动性。然而，由于资本不受控制，这一政策从根本上失效，因为抬高利率只会吸引更多资金流入，减弱利率上调政策的效果。逻辑结论就是，要么加强资本控制，要么允许人民币汇率由市场决定。

人民币升值应先于资本管制放开

为了避免人民币升值，中国采取的方法已不计其数。例如，对美大宗采购，降低出口退税，鼓励国内企业向海外投资，开放金融服务行业，放宽资本限制。尽管这些措施都是形势所需，但都有明显的副作用，有的甚至十分危险。

以增加资本流出为例，从2003年起，央行的政策是“宽出严进”。但问题是，在清晰可测的人民币升值预期下，这一政策是失效的。比如，2006年中国推出(《合格境内机构投资者境外证券投资管理机制》(QDII)，市场反应冷淡。这是资本缺乏外流需求的最好明证。不放松汇率管制前提下，放宽资本管制无异于本末倒置。资本管制是中国的最后一道防线，不应在金融改革完成之前放松。市场涨落是周期性的，中国经济局势的突然变化将引发大量资本外逃。而到时如果没有任何资本限制政策来缓解资本外逃带来的冲击，中国经济将遭受灾难性的影响。概括地说，开放资本账户应被作为中国全面结构性改革的一部分，但却不是解决短期失衡的权宜之计。

最后，我们必须注意到全球经济在2007年和2008年面临重大不确定性。事实上，我们见到的也许还只是次贷危机冰山的一角。如果资金的国际流动变向，美国经济放缓导致衰退，中国经济发展将会受威胁，其宏观政策必须经历进一步重大调整。中国必须意识到市场泡沫破灭的危险：中美利率差变窄导致汇率调节失灵，贸易保护主义进一步恶化等风险。