林森池《投资王道》索引

原书转自中华网连载。

1、投资王道-序：精明投资有赖基础分析
2、投资王道-前言
3、投资王道-市场经济专利主宰公司前景1
4、投资王道-市场经济专利主宰公司前景2
5、投资王道-拥有市场经济专利1
6、投资王道-拥有市场经济专利2
7、投资王道-在中国寻觅市场经济专利1
8、投资王道-在中国寻觅市场经济专利2
9、投资王道-在中国寻觅市场经济专利3
10、投资王道-投资分析工具
11、投资王道-如何分析电力行业
12、投资王道-如何分析及选择银行股
13、投资王道-如何分析及选择石油股
14、投资王道-如何分析及选择电讯股
15、投资王道-人寿保险产品的利润
16、投资王道-如何分析公路企业
17、投资王道-衍生工具的陷阱
18、投资王道-股票与资本市场的起源
19、投资王道-美资本主义的危机
20、投资王道-投资普及平民化
21、投资王道-香港经济起飞特色
22、投资王道-香港股市发展史
23、投资王道-香港的重大收购战
24、投资王道-恒指成份股沧桑史
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投资王道-恒指成份股沧桑史

　　从附录大表B，我们看到1984－1986年期间，恒指成份股原有4家船务公司，但后来都相继被剔除，反映当时航运业的困难。众所周知，东方海外在董建华的领导下，要进行债务重组，多得霍英东拔刀相助，才能渡过难关。最近两年业绩表现蒸蒸日上，但由1986年至今，相差20年才复苏过来，尽管如此，今日仍无法重返成为恒指成份股。另一方面，中远太平洋、招商局等纷纷被选中，所谓“一代新人胜旧人”。隆丰国际原是包玉刚旗下代表航运的上市公司，当日航运业务前景暗淡，隆丰国际结果收购了九龙仓，九龙仓后来又收购会德丰。最后移花接木，隆丰从九仓手上接过会德丰的资产，改名为会德丰，九仓的控制权最后由会德丰持有。

　　八十年代中期，香港置地分拆牛奶国际及文华酒店。1987年这两家公司成功晋身恒指成份股。1994年，整个怡和系，因担心九七政治变化，撤离香港，到新加坡上市。结果1994－1995年整个怡和系的５家上市公司——怡和控股、怡和策略、牛奶国际、文华酒店及置地公司都从成份股中被剔除出来。

　　传媒行业的盈利黄金期出现于九十年初，1994－1995年东方报业及南华早报都被选入恒指。但随着1997、1998年业绩的倒退，两家报业都从成份股中被剔除，前后不足５年光景。电视广播有限公司自1985年加入恒指后，维持了19年，到2004年才被剔除，可算是传媒股中的表表者。

　　九十年代初期，国企开始利用香港作为集资渠道，在香港成立公司上市：中信泰富在1992年以第一家红筹身份加入恒指；1994年粤海投资加入；1997年华润创业加入。这个热潮持续至现在：上海实业于1998年加入；中移动亦于同年加入；2000年有联想集团；2001年则是中联通、中海油；2002年中银香港；2003年则有中远大平洋；2004则有招商局及骏威。不过为数众多的红筹中，粤海在九十年代中期出现财政问题，于1999年被剔除，2004上实亦被剔除了。

　　九十年代地产的兴旺壮大了不少地产公司，所以恒隆地产、信和和恒基发展都是在1994－1996年间加入恒生指数。不过地产的辉煌日子跟随着1997年结束了，过去几年有不少地产公司又再被剔除出来。像2002年有希慎及恒隆集团；2003年的信和及新世界。回顾这些成份股的转变，我们可以看到当一个行业起飞时，公司因为赚钱而市值日益壮大，所以便有机会被选中加入成份股，一旦大气候有所改变，经营困难的时候就被淘汰。

　　现时恒指成份股中有些行业已经绝迹了。除了地产的没落，酒店业及传媒亦已没有成份股的代表了，反映了这些行业的困难。工业股的数目是增加了，不过德昌、联想、裕元、骏盛及中海油的生产基地，大部分位处于香港以外。其中以德昌电机较为特别；1994年德昌加入为成份股，在1997年被剔除，但又于1999年再次加入，直至现在。其中因由很值得分析。

　　德昌电机的经营环境与香港经济没有密切关系，其主要业务为制造微型马达出口各地市场，畅销全世界。所以香港经历过的股灾、地产狂潮及网络泡沫等，对它影响都不大，反而外围经济的好坏才决定了这公司的前景。德昌能再次被纳入成份股内，就是有良好的业绩支持。这家公司在制造微型马达方面，无论是成本控制或产品质量，都是达到世界级的。除日本的Mabuchi规模略大于德昌外，世界上几乎没有其他对手了。这就是德昌电机的市场经济专利。　　

　　书目　　

　　 1. 《投资族谱》 作者 － 史威德（林行止）

　　 2. 《闲读偶拾》 林行止

　　 3. 《认识中国》 邹至庄

　　 4. Buffettology Mary Buffett & David Clark

　　 5. Chinese Stockmarkets Su Dongwei

　　 6. Common Stocks & Uncommon Profits Philip A. Fisher

　　 7. Crisis and Change Robert Fell

　　 8. How to be a Value Investor Lisa Holton

　　 9. One Up On Wall Street Peter Lynch

　　 10. Security Analysis Benjamin Graham

　　 11. The Great Game John Steele Gordon

　　 12. The Intelligent Investor Benjamin Graham

　　 13. The London Stock Exchange Ronald C. Michie

　　 14. The Super Analysts Andrew Leeming

　　 15. Value Growth Investing Glen Arnold

　　 16. Value Investing Bruce Greenwald & Judd Kahn
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投资王道-香港的重大收购战

　　六十至八十年代香港的重大收购战　　

　　中国解放后的香港，有近200万人为了生活而挣扎，间接鼓励以廉价劳工制造任何可以赚钱的产品。出口工业带来了就业，同时亦带来这200万人在衣食住行上的需求。交通运输方面：中巴、九巴、天星小轮及油麻地小轮业务蓬勃；电力及电讯的需求殷切：香港电灯、中华电力及香港电话公司均积极投资新设施。第一代移民在香港落地生根，诞下第二代，1962年，香港的人口已突破300万人。1982年，本港人口已超过600万人。

　　有远见的商人，洞悉人口增加的压力带来庞大的商机。他们把握时机，投资在有市场经济专利的生意，为市民提供服务，满足当时的需求。传媒方面有商业电台、丽的呼声、多份报纸及在1967年成立的电视广播有限公司。成功商人的表表者要算是李嘉诚。他从制造塑料花获得第一桶金，随后建立长江的地产业务，收购拥有庞大土地的上市公司，发展大型私人住宅屋苑，再把从发展地产赚获的巨大财富，投资货柜码头、电讯及零售业务。这些都是有市场经济专利的服务。银行方面，汇丰和恒生早已控制了超过70%的港元存款，住宅房屋的分期付款按揭早已成为他们的专利。从六十至八十年代，曾爆发了数次大型收购战，显示出当时一些有远见的商人都在扩张，争取有市场经济专利的生意，同时明显地淡出制造业及贸易生意。　　

　　和记收购黄埔船坞　　

　　1967年暴动后，中国的态度清楚而明确——维持香港的现状，直至1997年止。对商界来说说是一个很强烈的讯息，有远见的商人，深信香港会由英国统治至1997年，所以他们都肯放胆投资。当日和记洋行主席祈德尊爵士（Colonel Clague），深信暴动后香港的地产会欣欣向荣，把握机会，趁着股票市场疲弱、公司股价低于本身资产净值的时刻，先行收购黄埔船坞及均益仓，力图发展这两家仓坞公司所拥有的大量土地。　　

　　置地收购牛奶公司

　　1961年，怡和洋行上市，发行90万股新股，占股本的25%，每股发行价16元，上市第一天便升上至31.25元，升幅达到95%。1967年暴动期间，怡和洋行股价跌破上市价，怡和对香港地产缺乏信心，担心香港会重复1949年上海的版本。至1969年有美国商人投得尖沙嘴喜来登酒店的地皮后，怡和系对香港的信心才恢复过来。步和记的后尘，从事收购上市公司。整个怡和系，最受股民爱戴的就是置地公司。置地拥有中环的贵重物业及半山的豪宅，置地公司的市价，反映了投资者对地产公司的信心。置地公司股价表现比其他的突出。喜来登地皮成功拍卖后，置地第一时间部署收购城市酒店，城市酒店拥有今天文华酒店的业权。结果这个收购轻易而得。

　　接着，置地又部署另一重大收购，对象就是牛奶公司。基于本身可再发展的土地十分有限，要发展物业出售，置地公司便要买入廉价土地。当日的牛奶公司资产丰厚，拥有一大块位于薄扶林的土地，用作牧场、养牛及榨取牛奶，这块土地便是今天的置富花园。

　　牛奶公司亦是香港第一家经营超级市场（今天的惠康）的公司，拥有不少超级市场的物业。牛奶公司亦经营饮食业务，与伍氏家族合作，经营美心西餐厅。

　　置地雄心勃勃，希望收购文华酒店后，可以再收购牛奶公司，一方面可发展牛奶公司的地皮作为物业出售，另一方面亦可以参与经营超级市场，更可利用美心集团在置地公司中环的大厦设立高档食肆，提供更全面的优质服务。在未收购前，两家公司的股价都是45－50元；当收购消息流传后，牛奶公司主席周锡年作出保卫战，增持股份，把股价推高。牛奶公司股价曾一度由数十元上升至200多元，置地公司的股价亦节节上升，但无法高过牛奶公司。置地公司为了完成收购，必要推高本身的股价。于是作出惊人的送股，就是每一股置地送5股新股，一度令置地股价上升至超过300元，除净后创下历史高价的67元。当日除净时67元高价只是维持了一段短时间，但是比牛奶公司股价高出许多，结果大部分牛奶公司股东愿意接受收购，并将牛奶股票换取置地发行的新股。置地公司最后成功收购牛奶公司。它利用股民的爱戴，发行新股收购牛奶公司，而不是用现金作收购的。

　　这场收购战令股民损失惨重，因为将牛奶公司的股票去换取置地的股票，需时数十天，结果在除净后，置地的股价创下历史高位时，牛奶股东根本无法取得置地股票出售，置地的股东则因一送五，手上只持有一股旧股，那5股新股亦要等上数十天才收到。只能出售六分之一的持有量，当新股到手时，置地股价已大幅回落，且一跌不可收拾，很快由67元下跌至12元的水平。以送股后股价计算，置地股价在两个月内由7元上升至67元，再跌回至12元，而在67元时，置地的市盈率高达230倍。从置地的管理层来看，他们可以用如此高市盈率来收购牛奶公司，是非常成功的，这是市场给予置地的经济专利。遗憾的是，时至今日，置地的股价仍然未能回到1973年的高位。

　　在1972年末至1973年初，置地与牛奶的大战，就是香港股市狂潮的主要动力。从和记收购黄埔船坞、置地收购牛奶，可以看到当时有远见的商人，均认为香港地产前景乐观，事后的发展亦证明他们的眼光独到。1967至1997年，地产果然是拥有市场经济专利的行业。

　　置地收购牛奶后，市场又再谣言四起，指置地会收购九龙仓。九龙仓及置地的主席都是怡和洋行的大班，但怡和在这两家公司都没有控制性股权，所以这个传说在市场一度很流行。一度将九龙仓的股价推高至800元，这价钱结果要等到1980年，包玉刚收购九龙仓时才再度出现。实际上置地需时消化牛奶公司的业务，而怡和亦认为九龙仓是囊中物，掉以轻心，结果被包玉刚偷袭成功。　　

　　长江实业收购和记洋行　　

　　收购资产雄厚的公司，是整个七十年代的主流热潮。1974年，和记洋行出现财政问题，除了黄埔船坞及均益仓外，和记洋行还收购了很多没有上市的业务，在印度尼西亚的贸易业务，出现大规模坏帐，和记洋行因欠下庞大债务被汇丰银行接管了，1975年，祈德尊的和记洋行股权亦转移至汇丰银行名下。

　　1976年汇丰银行积极寻找到买家，结果李嘉诚买入了和记洋行的股权。长实收购和记洋行的目的就是窥伺黄埔船坞及均益仓的土地。在1979年，和记洋行提出与黄埔船坞合并，成为今天的和记黄埔。最后又再收购均益仓的少数股权，接着在八十年代发展这些公司的土地，成为今天的均益大楼、和富中心、黄埔花园及香港仔中心。　　

　　包玉刚收购九龙仓　　

　　在1980年初，李嘉诚食髓滋味，企图收购九龙仓，透过英国维高达证券行，在市场暗中吸入九龙仓股票，九仓股价于是节节上升，怡和系亦在市场争相购入九仓，作为保卫战。由于九龙仓的股价上升急促，李嘉诚知道无法收购成功，所以将大约10%的股权一次过转让予包玉刚，声明不再收购九仓，于是九仓股价回落；包玉刚亦看到香港地产市道前景良好，航运业前景非常黯淡。他一方面积极减少手上的船只数目，另一方面，决心收购九龙仓的控制权。

　　包玉刚获得汇丰的支持下，在1980年６月以一个突袭的形式，在市场宣布以105元买入不超过50%的九龙仓股权。105元是一拆十后的价钱。而当日的收购守则，是容许不超过50%股权的收购者，无需提出全面收购的。这个突袭发生在一个星期一的早上，连怡和集团也没法作出回应。当日获多利代表隆丰国际（包玉刚的上市旗舰），向交易所公布收购消息，要求经纪打电话到获多利确认出售股数。这个突袭的方式，是以电话交易来达成的，所以在短短一个上午便完成收购。　　

　　置地险被长实收购　　

　　1980年，长实退出九龙仓收购战后，又再蠢蠢欲动，打算收购置地。而怡和系在失去九仓后亦痛定思痛，担心长实收购置地，于是耗尽资金在市场增加持有置地股权至40%，同时置地亦从市场增持怡和的股权至40%，以防怡和洋行被收购。置地又利用膨胀的方法，保护自己。1981年，置地先后收购港灯及香港电话公司的控制权，1982年，更加用高价47亿元投得交易广场第一、二期的发展权，一连串的收购，当然令到置地的负债大幅度增加，怡和希望藉此令李嘉诚知难而退。可惜事与愿违，1982年中英谈判开始，邓小平坚持1997年收回香港主权。置地在高利率煎熬下（1981年10月香港最优惠利率达到20%），财政上渐感吃力，而中英谈判维持到1984年，长达两年高利息的负担，令置地的财务状况百上加斤。1983年，港元更受到冲击，银行拆息连续高居在30％－40%之间，达３个月之久。结果置地在低潮时，被逼将手上的电话公司股权，卖给英国大东电报局，最后亦将手上的香港电灯公司股权，以低价卖给和黄。据闻怡和系出售香港电灯时，与李嘉诚达成君子协议，就是李嘉诚保证5年内不再收购置地。怡和系就利用那段时间得以喘息，重组控股权，由怡和策略与怡和洋行互控股权，再由怡和策略控制牛奶公司，置地及文华东方。　　

　　九龙仓收购会德丰　　

　　八十年代初的航运低潮，令到会德丰喘不过气来，尽管有其他贸易及地产业务，但整个集团都感到举步维艰。1985年，会德丰主席马登意兴阑珊，打算出售手持股权，当时新加坡商人邱德跋，财雄势大，打算以现金收购会德丰。九龙仓加入收购战，最后击败对手，成功收购会德丰。

　　九龙仓收购会德丰，原因是看中会德丰旗下的地产业务，例如，在山顶有不少低密度住宅可供发展；铜锣湾罗素街电车厂地皮更是珍贵，后来由九仓发展成今天的时代广场。
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投资王道-香港股市发展史

　　香港的股票买卖，可以追溯至1860年，早期英国商人在香港成立合资公司，其股票转让以私人交易形式，透过中间人撮合。1891年，香港经纪协会正式成立；1914年协会正名为香港交易所。早期的买卖，大部分是在雪厂街街边达成，经纪间互通消息，包括货源多寡、价格多少等，然后经纪会坐着人力车去找投资者（有钱佬）洽谈。当时的节奏很慢，成交不多，主要是英资公司如汇丰、置地、九仓、港灯、煤气、电车、太古船坞、黄埔船坞及均益仓等。

　　1949年中国解放后，上海交易所部分经纪转移到香港，带来了人才及资金。上市公司如会德丰亦迁移到香港上市，香港股票市场一度活跃起来。解放前怡和主要生意集中在长三角流域，解放后，投资在中国的贸易及纱厂生意血本无归；幸好，在香港仍有不少投资：如置地及九仓等。经过休养生息后，1961年怡和控股在香港上市，发行90万股，每股16元，当时超额认购56倍，开市价31.25元。1965年香港发生银行挤提风潮，怡和股价跌破上市价，只有12元。1967年，香港发生暴动，香港交易所曾停市两次，每次为期10天。根据已故老经纪莫应基所言，停市与否根本没有分别，因为只有卖出，没有买入，不能达成任何成交。但银行要求经纪在挂出卖盘时，要将卖出价尽量挂高些，银行藉着卖出价来估值，尽量减少“斩仓”的情况出现。六十年代香港上市股票只有数十只，经纪数目亦只有几十人，成交十分稀疏。

　　七十年代香港股票开始普及化，1969年12月远东交易所成立；金银交易所成立于1971年；九龙交易所于1972年。４所成立后增加了很多会员，亦增加普罗市民的参与。

　　1969年笔者开始参与投资股票，开始时抱着保值的心态。港币与英镑挂钩，而英镑正在不断贬值，香港开始出现高通胀。另外1967年，周恩来下令深圳驻军不得让文化大革命的群众涌入香港，这个讯息表示香港对中国有存在价值，国家重点保护它。在朋友介绍下，笔者开了户口，当时最低消费约为1万港元，买卖要向经纪的跑腿落单，这些跑腿用自己的资产担保其客户，然后才可透过经纪进行买卖。

　　经纪的佣金约为0.75％－1%，跑腿从中分佣。1969年12月远东交易所成立后，经纪数目大增，这些经纪积极得多，减低佣金，而且提供孖展（Margins）服务，可做九成按揭。1969年地产渐渐从1967年暴动中复苏过来。外来资金虎视眈眈，1969年终更有美国财团投得尖沙嘴喜来登酒店地皮，刺激地产市道，小股民亦恢复信心，股市被认为是容易套现的产品，暴动期间买卖楼宇很困难，为了保值，资金都涌入股市。

　　1969－1973年，香港的股市狂潮，使英国经纪行留意香港股市。1971年维高达及嘉惠父子率先到达香港，为外国基金买卖香港证券。整个七十年代，愈来愈多的英资经纪行来了香港，高峰时有十多家之众。但这个情况在八十年代中期起了很大变化，英国金融业在1986年经历了大改革，名为Big Bang，容许外国银行收购英国经纪行及金融机构。所以八十年代后期，这十多家在香港有分行的英资经纪行，亦陆续被英、欧、美资的银行或投资银行所吞并。经过一连串收购后，九十年代本地的证券市场，渐渐由欧美的大银行及投资银行所垄断，本地经纪数目由“四会”高峰时的近千名，逐步下降至现时少于400名，成交占有率亦由超过90%，下降至不足30%。

　　1973年香港股市泡沫　　

　　整个六十年代是香港工业起飞时期。由1962年至1973年，香港的本地生产总值GDP撇除通胀后，每年以9.4%复式增长。1962年的本地生产总值为86亿港元，上升至1973年的410亿港元（包括通胀在内）。六十年代，香港股市基本上与经济发展脱了节，工业成就举世知名，是全球最大的纺织制衣、钟表、玩具、假发、塑料花等的出口王国；旅游业亦享誉盛名，有“购物天堂”之称。就业情况良好，失业率几乎接近零。1964年7月成立的恒指为100点，1965年银行发生挤提风潮，1966年中国出现文化大革命，1967年香港发生暴动，恒指连续三年下跌，至1967年最低的58点。

　　香港经济基础良好，储蓄能力高，外围金融市场波动滔天：1967年英镑贬值，港币和英镑挂钩，随着英镑贬值，香港物价开始急速上升。1971年美国在国际收支上废除以黄金作结算的制度，刺激金价上升，六十年代越战刺激商品需求，所以六十年代末期至七十年代初期，所有商品包括：铜、铁、棉花及贵金属都涨价。储蓄率既高，又担心通胀，因此小市民都要把储蓄作投资。

　　1969年拍卖土地成功后，促使资金流向股票。股市节节上升，恒生指数由1969年初的107点上升至1973年３月最高的1,775点。1971年至1973年期间有很多新股上市，包括：长实、新世界地产、新鸿基地产等。上市以一元票面价认购，上市后股价飙升20－30倍，令股民如痴如醉。那时的心态是宁买地产股，不买地产，前者虽然昂贵，却很容易套现。香港那时的新兴行业是地产股，类似美国华尔街1929年的航空股。

　　1973年的香港股市泡沫，是美国1929年的翻版。笔者在1969年涉足股市，当年12月远东交易所成立，小投资者可以透过经纪行做九成孖展（Margins），与二十年代华尔街一样，后来触发了1973年的股市泡沫。当时香港没有证监或证券法案，银行监管宽松，孖展（Margins）形式也是由银行借钱给经纪行（以股票做按揭），经纪行再借给客户。回顾这时期，执政者束手无策，可以肯定的是他们没有从1929年美国股市泡沫中吸取教训。把小市民推向疯狂的是置地公司收购牛奶公司；置地公司为了推高自己股价，提出每一股置地旧股送５股置地新股，令到除净后的新股价钱上升至历史高峰的67元，市盈率达到230倍。时至今日，置地的股价仍未回复当年水平，笔者将于第十七篇详细叙述置地收购牛奶过程。这个收购模式在2000年网络泡沫时又再出现，盈科股价在没有纯利支持的情况下，被抬高至110元，发行超值的新股来收购香港电讯，收购后电讯盈科一蹶不振，跌至2004年10月4日的5.2元。

　　1973年3月，恒生指数上升至 1,775点后，市场发现有合和公司的假股票流传。其后，又再发现多数宗类似情形，引起投资者不计成本抛售，股价急跌，触发孖展补仓潮（Margins Call）。恒指自1973年见顶后，辗转下跌至1974年12月最低的150点。　　

　　1987年股灾　　

　　1987年美国出现股灾，香港股市亦受波及。1986年四会合并，香港正式有恒指期货可供买卖。1984年中英签署联合声明，外资开始涌入香港，购买港股。1984年末，恒指重上1,000点，升势持续至1986年底，恒指已升破2,000点。1987年香港股市加速上升，到10月时，恒指已升至3,968点。这升幅等同1919－1929年美国道指的升幅。

　　除了外资流入外，恒指期货对现货影响很大。回到郁金香泡沫的例子，期货是可以影响现货价格。投资恒指期货是有杠杆作用的，因为买一张期货只需一万元按金，以恒指2,000点来计算，杠杆比率达到10倍。期指的监管过于宽松，虽然恒生指数上升急速，但是期指按金并没有相应提高，所以杠杆比率不断上升。有很多小投资者认为期指是用孖展（Margins）买股票的简单方法，若恒指上升，期指亦会上升，在杠杆帮助下，期指回报率便高出很多倍。结算时每点恒指相等于50元，若有10点升幅，相差就是500元，若有1,000点升幅，相差则为5万元。用１万元作按金投资一张期货指数，以1,000点的升幅计算，便可赚取５万元利润。这样高的回报吸引不少散户参加。

　　结果期指长期出现“高水”（Premium），溢价超出恒指100多点。在这种情况下，吸引了很多投机家从中套戥：做法是抛空期指，同时用计算机程序买入恒指实货成份股作对冲，从而赚取100点溢价。１张合约赚500元，10张就是5,000元，1,000张就是50万元。

　　不少买入恒指期货的投机家，手上已持有大量实货股票，希望推高期货指数，方便手上的股票获利；犹有甚者更用有限公司名义买入期指，他们想藉有限公司将期指交收责任减低至变为期权，市势逆转时，可以将没有资产的有限公司清盘，自已毋须负上责任。但若市况继续向上，期指所赚取的利润较套戥者更为可观。当时的监管亦未完善，没有理会客户是以何名义买卖期指，所以当时的投机风气很重。当美国股市开始回落时，一部分较精明投机家便抛出所持有的期指，期指从过百点的“高水”（Premium）迅速变成过百点的“低水”（Discount），这情况却触发了持有现货作套戥的投机家“拆仓”，由“空期指、揸现货”改变为“抛现货、揸期指”，要抛售十多倍的现货股票，结果产生一个滚雪球效应，现货市场承受不了沽售压力，股价于是急促下滑。所以恒指在短短数天内，由3,968点跌至1,876点，总共下跌了52%。

　　1983年香港已实行了联系汇率，所以香港亦要跟随美国加息，由1987年2月份的5%（最优惠利率），上升至9月份的7.5%。优惠利率升幅比美国大，加上期指套戥，恒指跌幅比道指大得多。

　　这个故事教训我们期指买卖要严格监管。但真正的监管要到1998年才出现，1997年期指这个大漏洞，就被国际对冲基金利用来抛空港股，套取港元后再大量抛售港元，直接冲击港元汇价。1998年政府入市，任志刚一度将拆息推高至300厘，未能奏效，再加上７招行政指令。其中一招就是针对期指市场，所有大手期指的买卖，均要向金管局透露买卖人的身份。　　

　　2000年网络股泡沫　　

　　2000年的网络泡沫与我们距离并不太远，所以大家应该仍然记忆犹新。为了创造就业，欧美政府都认同，企业要利用股票市场集资，投资新兴概念，这些都是政府所带动的投资平民化。而投资银行家作为中介人，则应该负上大部分责任，他们尽量将完全没有盈利基础的生意包装得很美好，上市集资，所运用的数据事后证明过于幻想化，与现实脱节。他们推介入门网站的公司上市，如何作出盈利估计呢？是根据有多少人次上网，而不是根据收入的营业额；结果网站靠广告收入没法收支平衡，这些公司可以说是没有盈利支持的。除了互联网公司外，亦对电讯类股票过份抬举，对电讯类股份（包括提供硬件供货商或移动电话经营商）的前景过份乐观。中联通在香港以H股上市时，市盈率（Price/Earnings Ratio）高达300倍。事后证明，移动电话行业竞争愈来愈激烈，以致边际利润不断被压缩，跨国电缆经营商亦面对供过于求。

　　2000年时移动电话股价被过份追捧，经营商乐于利用偏高的股价，透过发行新股票收购对手，希望造成对市场的垄断。所以大量新股流入市场，一时股市无法消化，股价下跌。移动电话的科技发展一日千里，2G的垄断很快被3G取代，科技发展速度之快，比任何垄断尝试还要快。

　　2000年的泡沫亦涉及太多有线、卫星电视的节目制作，理想意愿是透过电视传媒争取广告，由广告支持电视制作。但广告的需求并没有显着增加，如意算盘打不响了。

　　香港的网络泡沫相对严重，九七后香港经济迷失了方向。董特首每年都提出一个创见，什么数码港、中药港等等。证券市场要配合，于是成立了创业板，创业板容许没有过往业绩，没有盈利支持，只有概念的公司上市集资，间接容许小投资者的血汗积蓄，变成了他人的风险创业资金。

　　网络泡沫给了我们什么教训呢？回看1857年美国铁路是新兴行业，吸引大量投资；二十世纪二十年代美国的航空业是新兴行业；2000年网络亦是新兴行业。每个新兴行业的伤亡率很惨重，能生存下来者寥寥无几。所以笔者十分赞同巴菲特的看法：从不购买新上市公司。他在2003年才买入微软股份，现在证明他的做法是正确的，微软在网络泡沫爆破后仍然不断壮大，最近更宣布派发现金红利。
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投资王道-香港经济起飞特色

　　地产发展　　

　　1949年中国解放后，有接近100万难民涌入香港，令人口激增至接近150万人。由1951年到1961年，估计有42万非法移民从大陆涌入香港。1961年后，香港加强边境保安，但仍有不少人非法偷渡来港。由1961至1978年再有50万人非法偷渡来港。1978年政府取消“抵迭”政策（即任何中国公民若能够越过中港边界，到达市区，便能获得香港居留权）。这些难民及非法移民，提供了源源不绝的廉价劳工，亦为社会带来急切的房屋需求，推动房地产的发展。

　　五十年代早期房地产买卖并不活跃。买卖契约是以整幢大厦作交易单位，没有分层的售楼买卖，所以租务市场特别蓬勃，有“一家八口一张床”的故事，遍山布满木屋区。当时居住问题迫切，1953年石硖尾大火，政府开始兴建大量公屋，并开放私人楼宇市场，容许新楼宇可以分层或分单位买卖，契约亦有所谓“分契”，不再是单幢楼宇的转让。业主的权益是以单位面积及整幢大厦比例决定多少。

　　政府的新政策在五十年代后期，带动了整个私人地产发展业务。发展商可以收购旧楼，合并重建，从中获取暴利。香港知名的爱国商人霍英东先生，亦是当时一个非常活跃的地产发展商。这些发展的资金倚赖银行支持，而华资银行在五十年代后期，积极吸收存款，广东信托始创一元开户，鼓励红簿仔（活期）存款，继而转借给这些发展商。六十年代初期，地产一度炒风炽热，出现小狂潮。但是遇上1965年的银行挤提及1967年的暴动，地产市道逆转。

　　1969年，尖沙嘴喜来登酒店地皮由美国商人投得，信心恢复。所以在七十年代初期，地产发展又再成为新兴行业。今天的长实、新鸿基地产、恒隆及新世界都是在那时候上市，集资后积极买入地皮。七十年代的地产发展，已经进入一个新的阶段，不再局限于拆旧楼重建或发展工业楼宇，新方向是发展大型住宅屋邨。领导这潮流的是六十年代兴建的美孚新邨（由美孚石油公司将油库重建），后来置地将牛奶公司的牧场重建成为置富花园，这种大型屋邨的设计陆续在其他地区出现。和记洋行与黄埔船坞合并后，将船坞移往青衣，再将红磡地皮发展成今天的黄埔花园。太古将鲗鱼涌的船坞地皮变成太古城，香港电灯搬到南丫岛后，北角地皮便发展成为城市花园。后来地下铁路的兴建，九铁电气化，大幅改善交通环境，以往没法到达的地方，也可建立大型屋苑。

　　七十至八十年代的发展，也是朝着这个方向；到九十年代更经历了地产狂潮。地产的兴旺，归根究底是因为当日有大量移民涌入，令房屋供不应求，而在工业化下，他们不愁工作，为改善环境，于是不断买楼，助长了物业市场的发展。这就是地产动力的来源，地产发展商当日除了发展住宅外，亦发展工厂楼宇，分层卖给厂家。　

　　出口工业　　

　　韩战前，香港的经济是倚赖贸易及转口为主，1949年中国解放后，大量人才及钱财流入香港。五十年代初韩战时，美国对中国实施禁运，商人们要另谋生计，加上当时香港有大量廉价劳工，商人能够顺利转型发展工业。因此轻工业如纺织、制衣、塑料花（李嘉诚第一桶金的来源）、钟表、玩具、半导体收音机及假发制造业等相继发展起来。

　　解放前上海的纺织商人李镇之，从英国订购了大批机器，预备在上海经营。遇上战争，外汇紧绌，这批机器滞留在香港。解放后大批上海纺织商人来到香港，便在九龙青山道一带建立香港纱厂、九龙纱厂、南海纱厂、南洋纱厂、南丰纱厂等，用美国进口的棉花纺成棉纱，再用棉纱织成胚布，再染印成床单、窗帘等制成品，出口海外，为工人带来就业机会。本地商人亦模仿上海商人，从事规模较小的纺织及制衣工业。

　　1953年，石硖尾火灾，政府兴建公屋，早期公屋称为“徙置区”，将木屋居民迁移至七层高、有水电供应的公屋。鉴于资源有限，居民要共享厕所及厨房，但已被一般木屋居民，认为是一个超理想的居所。而政府利用发展公屋配合工业发展，由政府规划的工业区像观塘、葵涌、荃湾、大埔及屯门，都是由地产商及厂商发展工业楼宇；政府的配合措施就是在邻近兴建大量公屋，提供大量廉价劳动力。

　　这个情形一直持续整个七十年代，1978年中国改革开放，开始吸引部分厂商，为争取低成本效益，将部分生产基地转移到珠三角，但当时并未成为风气。大气候的改变是1982年，中英谈判期间，人心惶惶，很多厂家变得更加急功近利，不打算作长远高科技投资，反而要争取廉价劳工，以达至廉宜生产，提高回报。因此厂商们一方面将家属移民到加拿大、美国和澳洲……另一方面将工厂由香港搬到珠江三角，整个八十年代都是朝着这个方向发展。这个现象亦同时解释了，为何香港始终没有生产过手机，究其原因，就是厂家的急功近利心态使然。设施内移后，因成本便宜，只集中在生产廉价制成品，不愿意投资在高科技的手机上。委实香港并不是欠缺科技，早年已有生产半导体及线路板，亦有生产收音机及音响。当时香港已有足够的基础以供发展，但碍于商人的短视，偏偏错失了这个黄金机会。

　　现在香港工业占本地生产总值已经很低了，制造业工人占整体劳动人口不足百分之十。大部分工人在八十年代转业投身服务性行业，可以说中英谈判加速制造业的转移，加快了服务性行业的发展。服务性行业包括零售、饮食、按摩、娱乐及纤体等。　　

　　旅游业　　

　　香港旅游业的历史悠久。在英国统治下，早期是以一个商埠来运作，所以一直也有不少商务游客过境香港。旅游业在六十、七十年代占经济一个相当大的比重，当时香港以价廉物美见称，是免税的“购物天堂”。六十年代越战时，不少美国大兵来港度假，他们例必会做西装，大量购物。香港的轻工业产品在五十至七十年代驰誉世界，不少外国采购商人来港订货，这些商务客对酒店要求较高，于是五星级酒店陆续落成，像六十年代的文华和希尔顿；七十年代的丽晶和八十年代的君悦；最新的六星级酒店，四季酒店则在兴建中。物转星移，今天在中国自由行政策下，旅游业景象一新，本港商人大量投资三星级酒店，以迎合国内游客所需，预期将来有更多三星级酒店落成。　　

　　金融业之银行业务　　

　　香港金融业的发展历史悠久，由开埠到韩战的100年间，香港是以贸易为主的商埠，而银行业与贸易息息相关。最早期的怡和公司除经营鸦片贸易外，亦有经营银行业务。1847年渣打银行是第一家英资银行在香港开业。1864年汇丰银行由一批英国商人在香港组织成立。华资银行早期是以银号方式经营，主要是负责找换、黄金买卖及汇款，东亚银行成立于1918年，1933年恒生银行成立，但恒生是到1952年才开始转为银行形式经营，在此之前只是一家银号。

　　1948年香港政府公布银行法案，需要银行领取牌照。在五十年代，由于香港工业基础良好，出口生意蓬勃，不少外资银行在港设立分行，向厂家提供贸易融资服务。1960年时，共有81家银行，其中35家拥有牌照可以买卖外汇，即是当时只有35家正式银行，其余则为办事处或银号形式经营。

　　五十年代后期华资银行积极争取存款，支持地产发展。其中广东信托始创一元开户，鼓励红簿仔存款。这样，形成很多华资银行，过度借贷予地产发展商投资土地，政府认为情形不健康，立例加强监管。1964年政府通过修订银行法案，监管银行业界的运作形式，法例通过后，银行的存款及贷款都要受政府监察，再不可以随意借钱给董事从事地产投资。这法例引起一连串震荡，很多市民担心银行没法符合新法例，银行挤提相继出现，1965年1月份，明德银号首先出现挤提，2月份广东信托亦出现挤提，后来伸展到恒生银行，浪潮度卷华资银行，结果恒生将大部分控制性股权售予汇丰银行，希望藉此平息事件。但不幸地，市民仍然杯弓蛇影，挤提潮没有停下来，连汇丰、渣打亦出现挤提。当时的港英政府强势领导，宣布每个储蓄户每日只可提取100元，同时在英国运来大量英镑，以防港币不敷应用时可用英镑代替。同时报章大肆宣传，指必要时可使用英镑，市民无需恐慌，终于令市民安心下来，事件得以平息。

　　七十至八十年代香港已经成为金融中心，除了本地的华资银行，英资、美资、日资及欧资银行都纷纷在香港设立办事处，经营银行业务。1981年香港有123家银行，将分行计算在内共有1,301家，即有1,178家分行。八十年代日资银行最为活跃，当时日本股市强劲，日本成为资金出口国。日资银行在香港设立办事处，以离岸中心性质提供服务。日资银行借出的贷款在香港签署，香港变成这些贷款的入数中心（Booking Center），好处是这些贷款在香港完成，但使用者不必身在香港，所以日本银行不必缴付香港的利得税，同时不需要缴交日本利得税，变成日本银行的海外收入，八十年代可说是香港银行业务发展的高峰期。自从1990年日本本土的地产及股市泡沫爆破后，日资银行出现很多坏帐，本身资金干渴，再无法成为资金提供者，最终，日资的离岸中心服务逐步由香港撤出。

　　八十年代初香港外汇买卖也十分活跃，外汇市场比新加坡更大，但到了九十年却被超前了，新加坡不惜用低税率，吸引国际性银行在新加坡进行外汇买卖。

　　1982年，佳宁集团出现财政问题，牵连其他地产公司如益大及侨联等相继倒闭，再加上当时中英谈判，人心惶惶，利率上升，市民忙于将港元转换为外币。大来财务公司（Dollar Credit）的倒闭，拖累了恒隆银行，后者在1983年亦因挤提被政府接管，风潮波及新鸿基银行，后来新鸿基银行的股权亦转手了。1984年银监加强银行的监管，英伦银行派员到香港，协助改善银行制度。无奈挤提的风潮持续，1985年，海外信托、嘉华、友联及远东等银行相继由政府接管。经过1982－1985年的大清洗后，香港银行的监管机制日趋成熟，银行的业务亦踏上轨道，从此平稳发展。1990年，国商银行（BICC）倒闭与本港的监管无关，主要原因是该银行的总行在外地出了问题，香港现是世界上首屈一指的金融中心，良好的监管基础可以说是在八十年代建立起来。　

　　金融业之财务公司

　　1969年香港股市开始蓬勃，股票经纪行成立财务公司，可以为客户提供股票按揭服务，这些财务公司并不受银行法例监管。所以在七十年代发展迅速，1976年，政府颁布新法例规管财务公司。在1981年，香港共有350家财务公司可以接受存款，有96家是附属于银行的。

　　八十年代大来财务公司（Dollar Credit）将其67%资产，大约6亿港元，借给一家由John Mao控制的公司。John Mao利用这些贷款发出很多美元支票，利用兑换时差来套取利息。这些在港签发的美元支票，要在美国纽约市的银行兑现。美元支票和电汇在时间上是有分别的，电汇只需12小时，而用支票则要一星期多的时间。John Mao接受港元兑换为美元，在香港以美元支票支付，于是他便有一星期多的时间，将港元在香港套取利息，一星期后用港元转为美元，用电汇将美元汇到纽约的银行户口，应付美元支票的兑现，做到无本生利。由于银行拆息上升，优惠利率曾经在1981年10月时升至最高的20%，当日香港的银行拆息，长时间在10％－20%之间上落。以6亿港元，在香港套息一星期，按15%计算，每星期可收取168万港元的利息。John Mao的生意愈做愈大，在最高峰时他所发出支票总额达到217亿美元。结果在1982年出现退票问题，John Mao终于倒闭，大来财务也倒闭了。1985年，再有多米尼加财务公司倒闭，政府于是致力收紧财务公司的监管。自此以后，财务公司大部分并入银行运作。　　

　　金融业之投资银行　　

　　六十至七十年代的投资银行业务例如收购、合并和新公司上市（IPO），都是由英资所垄断；本地的有怡富、获多利及宝源；后来有更多英资投资银行如罗富财（Rothschild）、霸菱（Baring）相继加入竞争，提供相关服务。业务范围亦扩充到股票经纪及基金管理服务。1986年，随着英国Big Bang的改革，投资银行亦起了很大的变化，英资的投资银行，陆续被欧美银行或投资银行所收购或合并。现时投资银行业务已由欧美机构所垄断。美国的有美林、摩根士丹利、高盛及所罗门美邦；欧资的有瑞士联合银行、瑞士信贷第一波士顿及德意志银行等。这些欧美银行或投资银行主要业务已非局限于香港，而是利用香港的股市，替中国的企业进行上市（IPO），除了在香港以H股形式上市外，亦协助企业在美国及伦敦上市。
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投资王道-投资普及平民化

　　在七十年代后期撒切尔夫人执政时，看见英国的经济已病入膏肓，决定要大刀阔斧地进行经济改革。她采用米塞斯（Ludwig von Mises）及海耶克（Friedrich A. Hayek）的理论来挽救经济。这套理论与凯恩斯理论刚好相反，主张“小政府，大市场”。“小政府”的意思是政府尽量不干预，只负责制定及监管法例的执行；而“大市场”的意思则是要打破垄断，减低税率，鼓励竞争及投资，从而制造就业。这套理论又被称为芝加哥学派。

　　撒切尔夫人首先将一批国有企业进行改革，改革重点在于全面发展资本市场，利用上市的形式，将国有公司的股票卖给国民，国民可以成为监管者。由于公司要向股东（国民）负责，董事局便不会随便向工会让步，无止境地加薪。方案提出后，英国煤矿工人发起大罢工，当时煤是主要能源，因此影响巨大；但撒切尔夫人并未让步，坚持改革，她亦因此获得了“铁娘子”的称号。

　　八十年代，因势利导她加速将那些国家企业（即那些曾经破产，但国家为保持就业率而收购的企业）再重新上市私有化，由市场监察，提高其效率。这改革令政府财政收入增加，再加上北海石油的产量，终于扭转了英国的财赤问题。顺理成章便能够减低税率，进而刺激了私人投资。因此，英国的经济在八十年代便开始复苏。时至今日，英国还坚持不加入欧盟市场，英镑并没有与欧元挂钩。英国可以说是将国企私有化的始祖。在八十年代中期，法国亦修订其银行法例，容许国有的法国银行陆续上市。整体来说，法国的私有化步伐比英国迟了十多年。

　　推动英国国企上市的资金源自市民大众，投资普及化的重点，便是鼓励小市民参与投资。因此，在1986年英国金融市场出现了一次名为“Big Bang”的大改革，主要是废除固定佣金制度，以增加竞争，令佣金更趋便宜，让小市民可以积极参与股票市场。

　　另外，经纪行不再沿用旧有的私人或合伙人经营方式，可以用有限公司名义成立，大规模发展。第三个改革是把伦敦发展成为国际金融中心，容许外资银行收购英国证券行及金融机构，例如：1986年花旗银行收购维高达、瑞士联合银行收购Philip & Drew，Security Pacific收购当时英国最大的经纪行Hoare Govett。同时，英国银行亦加入收购战，巴克莱银行收购英国De Zote，其他银行争相效法，包括汇丰银行收购詹金宝（James Capel）。这个金融改革令到经纪行业起了重大的变化。有了银行的支持，经纪行可以经营很多跨国业务，包括作为保荐人，筹组大型公司上市及参与衍生工具。

　　英国的成功例子，可能启发了中国领导人对股票市场的认识，借用英国的成功例子来加快中国的改革开放，利用股票市场模式来改革国企。1985年上海先有“法人股”股票的“台底交易”。1990年及1991年，上海和深圳股市分别正式成立。

　　美国方面，里根总统在1980年就职，并立刻采纳芝加哥学派理论，解决“三高一低”的困境。有鉴于英国国企私有化成功的例子，美国便提出供应经济学：削减联邦政府的开支，减低税率，抽紧银根，打击通胀，打破垄断，拆墙松绑，鼓励竞争和投资，由投资带动就业。里根在这方面最突出的例子，是通过立法把美国电话公司（AT&T）由一家公司分为七个地区性的公司，把原来由AT&T垄断的美国长途及固网电话，分由“七姐妹”经营，互相竞争。这做法对经济起着立竿见影的作用；从一个分为七个行政架构，也就制造多六倍的职位。另外，公司间互相竞争，降低收费，鼓励了消费者用更多电话，制造了更多需求，刺激企业增加投资设备。

　　但有利必有弊，AT&T失去专利后，本身的盈利能力被削弱了，因此其债券评级由原来的“AAA”下跌至“垃圾级别”。　　

　　表52：1977－1996年英国私有化国企一览

　　 公司名称 私有化年份

　　 英国石油British Petroleum 1977

　　 英国航天工业British Aerospace 1981

　　 大东电报Cable & Wireless 1981

　　 阿母生国际Amersham International 1982

　　 英国联合港Associated British Ports 1983

　　 企业石油Enterprise Oil 1984

　　 积架汽车Jaguar 1984

　　 英国电讯British Telecom 1984

　　 英国煤气British Gas 1986

　　 英国航空British Airways 1987

　　 劳斯莱斯Rolls-Royce 1987

　　 英国机管局British Airports Authority 1987

　　 英国钢铁British Steel 1988

　　 英国食水公司Water Companies 1989

　　 电力网络公司Electricity Distributors 1990

　　 英国电厂Electricity Generators 1991

　　 苏格兰电厂Scottish Generators 1991

　　 佛德港口Forth Ports Authority 1992

　　 北爱尔兰电力North Ireland Electricity 1993

　　 英国铁路Rail Track 1996

　　 英国能源British Energy 1996

　　 AEA科技AEA Technology 1996　　

　　里根在鼓励商业竞争的另一个好例子是开放天空（Open Sky Policy），鼓励外国航空公司班机飞往美国。基于国与国之间有对等航权的条约，这做法令美国的航空公司受惠，获得其他国家的着陆权，直接鼓励更多航空公司加入国际航线的竞争，打破了原本只有泛美（Pan AM）及环球（TWA）的垄断局面。

　　现时泛美及环球已不再存在了，新公司如美国航空、联合航空、西北航空纷纷出现，互相竞争的趋势至今还没有停下来，他们利用全球化争取“第五航权”。什么是第五航权呢？举例说：联合航空从旧金山经香港飞往曼谷；在香港只可落客，不可以上客再飞曼谷；第五航权则容许联合航空，可以在香港落客后再上客，才飞曼谷，收入因此增加了。消费者有更多的选择了；不过，经营者之间的竞争便加剧了。

　　整体而言，“小政府，大市场”的供应经济学，对经济的影响是正面的，能增加就业机会；美国在八十年代能够重新振兴起来，由于企业能够透过股市来吸纳小市民的储蓄，利用小市民的储蓄，企业可以投资新兴行业，提供就业机会。

　　里根政府亦提供401免税退休方案，引导市民资金流入股市。美国市民可利用这个户口投资，所有收益是免税的，因此盈利可以不断滚存。战后出生的一族（Baby Boomers），正好在八十年代踏入中年，他们赚钱力强，储蓄力强。这方案成功引导大量金钱流入股市，方便公司在市场集资。

　　纳斯达克（National Association of Securities Dealers Automatic Quotation － NASDAQ）成立于1971年，早期只是一个电子报价系统，专门提供没有上市公司股票的最新买卖价格；这些没有上市公司的买卖是“台底交易”（over-the-counter），当时政府对这些买卖的管制亦相当严格；经纪不可以把这些没上市公司的股份，随便推介给小投资者。到了里根时代，“纳斯达克”已变成一个正统的集资渠道，越来越多以高科技为主的新兴事业，利用电子报价形式，以私人配售股票来集资。于是“纳斯达克”慢慢由报价系统变成股票市场，其中成功例子有微软、思科、戴尔等。高科技企业并不限于计算机或互联网，有一段时间，生物科技公司也相当受欢迎，也有不少这类公司，透过纳斯达克茁壮成长。

　　另一方面，美国政府相应尽力保障小股民的利益。1929年华尔街大风暴后，证监会（SEC）成立于1933年，第一任证监主席，就是股市的大投机家约瑟夫·肯尼迪（Joseph Kennedy）。当时罗斯福总统对约瑟夫的委任，受到各方抨击，但罗斯福风趣而有理由地解释，这是“以盗制盗”（It takes a thief to catch a thief.）。美国证监的权力特别大，很多条例的执行是用刑事起诉的。

　　英国的发展与美国并不相同，他们始终奉行其一贯的绅士做法：自律及自我监管。所以英国的内幕消息买卖直至“Big Bang”时仍未刑事化，而香港则是沿用英国的做法。所以香港是以裁判（Tribunal）形式处理内幕消息买卖，阻吓的效果不大，人类贪财的劣根性是无法改变的，为了利益，即使可能面对严厉的法律制裁，仍敢以身试法。

　　即使在美国严谨的监管条例下，也无法消除欺诈舞弊的情况。八十年代美国流行杠杆收购（Leveraged Buy Out一LBO），即以发债形式，进行收购一家拥有盈利及庞大现金的公司，收购后将其资产变卖及用现金还债；但提出收购的公司，本身的业务及财务状况未必理想，因此其发行的债券往往被称为“垃圾债券”，但若它能收购到好公司，收购者便有能力还债了。这种债券的息率一般在10%以上。发债过程一般透过大投资银行来达成，投资者看到这类债券，便估计将会有收购活动了，继而四处打探与收购项目相关的消息。若能洞悉先机，这些投机家便能从两边获利了；也就是说“垃圾债券”一方面能够兑现，另一方面在目标公司未被收购前买入该公司的股票，待该公司被收购后股价上升而获利。

　　当时有一位任职于Drexel的投资银行家Michael Milken，专门发行这类“垃圾债券”。他串通另一投机家Ivan Boesky，两人取得内幕消息后，事先买入将被收购的公司的股票。由于Michael获得Ivan及市场其他人士的支持，所以他经常能成功地发行“垃圾债券”，有一年他的花红竟达5.5亿美元。1986年11月，Ivan被美国证监拘捕了，而Michael亦被收监，并被联邦政府罚款6亿美元。Drexel最终因面对大量索偿而破产了，这件事成为1987年环球大股灾的远因。

　　根据美国监管条例，分析员亦受刑事监管，不能有利益冲突。反之，英国及香港则只靠自律，因此不时会发生分析员与管理层串谋推介股票的事情。英国政府渐渐意识到要提高对上市公司的监管及其透明度，才能增加小股民的投资信心。因此，网络泡沫后，在2000年，英国证监（FSA）取代伦敦交易所担当消息披露、上市审批等监管角色。香港在过去两年曾经尝试跟随英国的改革，可是没法抗衡根深蒂固的既得利益阶层。在他们的反对下，最终只好以妥协收场，只能做到取消固定佣金制度。

　　在投资平民化方面，美国的监管也做得比英国及香港严谨。在美国每一个州都有个别条例对上市新股作出规范。举例说，新上市公司需要经过一个“冷却期”后，经纪才可推销给小股民。此外，“纳斯达克”被视为高风险市场，法例规定新上市的公司，只可卖给机构投资者，避免了小股民受到损害。

　　香港方面，既得利益阶层往往阻碍改革的进度，例如香港设立创业板，但没有创业板法例保障小股民。2000年的网络股爆破，虽然美国损失了4万亿美元的财富，但是一般小股民所受的损害，却没有香港小股民般惨痛。
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投资王道-美资本主义的危机

　　六十、七十年代英、美资本主义的危机　　

　　第二次世界大战后，英国的经济每况愈下。经历两次世界大战，英国国库囊空如洗，在人民生活困苦的情况下，工党抬头，实行福利主义，用加税来“劫富济贫”；当时个人入息税率竟高达97%！公司利得税也在70%以上！因此没有商人愿意投资，结果公司纷纷破产，失业率上升；终于煤矿、铁路等较大型生意都由国家接管。尽管是国宝级的劳斯莱斯公司，也不能幸免。当时该公司正要发展747飞机引擎，但在政府的苛刻税制下无法获利，没有足够资金来做科研，终于在1974年宣布破产。在这种经济环境下，股市变得乏人问津了。

　　美国方面，1929年股市大跌后，美国经济陷入史无前例的大衰退，
当时罗斯福总统利用凯恩斯理论，大量投资基建，废除“金本位”，禁止市民用钞票换黄金，才令美国的经济慢慢复苏过来。1929年后，股市一直沉寂不起，直至韩战后才有一个较象样的牛市出现，整整衰退了二十五年！直至1954年，道指才能恢复1929年的300点高位，再从300点升至1964年的900点。

　　六十年代，越战的支出令美国出现大量财赤，伴随而来的是庞大贸易赤字。当时国与国之间的贸易是以黄金作结算的，规定每安士黄金可兑换35美元，到了1971年，美国没有足够的黄金支付贸赤，于是美国政府宣布，贸易不再用黄金作结算。黄金与美元正式分家。

　　黄金与美元脱钩后，美国便出现了“三高一低”的情况，那就是所谓的高通胀率、高失业率、高利率及低增长率。政府每次均要用大量财赤来刺激经济。1974年的石油危机打击经济至为严重，令经济始终没法真正复苏。1964年道指高见900点后，直至1982年才升破1,000点。在18年间股市只是反复上落，只因经济问题实在是沉疴不治。

　　在1964－1982年间美国经济可谓举步维艰，所以美国基金经理邓普顿（John Templeton），早在越战时便主张向新兴市场如日本进行投资；与此同时，英国的商人自六十年代开始，已向海外投资。日本是当时最大的新兴市场，其经济蓬勃发展，吸引了很多资金。

　　日经指数从1955年的374点上升至1989年12月29日的38,916高点为终结。日本股市上升迅速，主要是反映其蓬勃经济。日本采用固定汇率：270日圆兑1美元，所以其经济是由出口带动的。在六十及七十年代，最大的资本主义国家美国及英国，均同时面临经济崩溃。适逢其会，日本产品包括汽车、钢铁、造船、纺织品及家庭电器用品等，则已打入美国及其他已发展地区，横扫全球。

　　英国的维高达证券行（Vickers da Costa），早在六十年代，已开始引导英国及欧洲资金投资日本股市。当时伦敦没有直航机前往东京，飞机要经过许多中途站：包括罗马、香港等。香港股市从1969年开始显著上升了，因缘际会，路过的分析师，开始留意香港的经济表现。他们发觉香港作为发展中地区，像日本一样，也是由出口带动经济，香港的纺织制衣、玩具、钟表、电子产品、假发及塑料花等产品的出口数量，均名列世界前茅，而旅游业亦有不错发展，美国官兵来香港度假，兴旺了洋服店生意。日本是发展中经济的“龙头大哥”，香港、台湾、韩国及新加坡被称为“亚洲四小龙”。其中，韩国及台湾股市并未向外开放，新加坡股市市值相对于香港则细小得多。

　　维高达认为香港的“新兴股票市场”有发展空间。1971年来香港设立办事处，招聘分析员。1972年笔者受聘于维高达，成为在职受训的分析员。同时另外一间英国经纪行嘉惠父子（W. I. Carr）亦来港设立办事处。他们为香港股市带来“基础分析”。
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投资王道-股票与资本市场的起源

　　资本主义与社会主义的明显分别，在于发展经济的资金来源不同。在计划经济中，所有新投资的资金，是由国家透过国有银行的贷款取得，若然投资失败，风险由银行及国家承担；在市场经济中，每个新投资的资金都是来自社区，通过合股形式把风险摊分了。要是有许多新项目同时进行时，当中或有盈有亏，但整体来说，损失往往可以被抵消了。市场经济的投资环境，是容许参与人士自由选择，倘有亏损也是心甘情愿的。银行可以自由选择担任提供融资的角色，亦可以客观地评审每宗贷款申请的质量，经过深思熟虑后，才承担风险。

　　最早期的合股经营方式，起源于水城威尼斯。威尼斯的商人，更被认为是全欧洲最出色的经营者；莎士比亚亦曾以威尼斯商人作为舞台剧的主角；今天西方所用的会计制度亦源自威尼斯。在中古时代，香料及丝绸是东方经中东输往西方的主要贸易商品。当日威尼斯处于欧洲及中东的枢纽站，是东西贸易的交汇点，因此，商业及海运盛极一时。罗马帝国尚存在的时代，国力伸延至中东及埃及，故香料及丝绸之路得以保持畅通无阻。可是，到了十五世纪，信奉回教的奥斯曼帝国兴起，于1453年攻陷君斯坦丁堡，结束了东罗马帝国千多年的统治。奥斯曼帝国控制了当日的香料及丝绸之路，导致香料及丝绸价格的上升，激发欧洲国家寻找新的通道。

　　哥伦布向西航行寻找香料出产国印度，结果他在西班牙皇后的经济支持下，意外地发现了美洲，但香料仍无觅处。当时的科学家伽利略（Galileo）认为，地球是圆的，向西行去不了印度，向南行又如何呢？结果葡萄牙政府派遣远征舰队，沿非洲海岸向南行，经过好望角、横渡印度洋，终于抵达印度，新的香料之路终于打通了。时移势易，威尼斯的地位因而改变，渐渐地丧失了贸易枢纽站的地位。

　　其后葡萄牙舰队再沿路东行，至马六甲、澳门及日本，建立了一条新的海上贸易通道，并为国家带来庞大财富，引起欧洲其他国家的争相效法。当时的远征船是非常昂贵的，其价格好比现时的太空穿梭机。十六世纪时，在英国建造及装备一艘远航探险船，包括一切物资及船员，需要6.8万英镑。

　　这个庞大的金额，除了寥寥可数的皇室及贵族外，鲜有个人能力可以承担。不过，成功的荷兰商人却能够掌握这个机遇。荷兰位于莱茵河的出口，莱茵河自罗马帝国时，已是欧洲的主要贸易运输干线。因此，荷兰拥有优越的地理环境，好像现时的香港在珠三角拥有的贸易地利一样。直到现在，荷兰的鹿特丹市仍是欧洲货柜吞吐量最大的港口。

　　荷兰政府没有足够的财力建立船队，于是商人们便合股分别成立东印度公司（1612年成立）及西印度公司。西印度公司主要是在美洲经营贸易，以现时纽约曼哈顿为生意基地；而东印度公司的贸易之路，则是继葡萄牙后的另一成功例子。他们在印度尼西亚（当时称爪哇）建立了最大的殖民地，亦曾到达台湾，统治台湾一段长时间，直至郑成功把他们驱走。

　　当时荷兰的东、西印度公司拥有自己的军队，并有绝对的宣战权，他们甚至抢掠其他国家船只的商品，尤其是西班牙运金、银的贸易船。

　　荷兰的成功触动了英国人的贪念，英国商人于1623年也以合资形式成立英国东印度公司。其合资方法是以每次航程计算，每艘船都是个别集资，若船只能成功赚钱安全回航，则会各自分红（连船也会卖掉）。根据历史记载，其中一次远航贸易船集资，每一股的本金是60英镑，成功回航，连本带利变成130英镑（包括卖船所得），股东是这样从高风险中获利117%。

　　要面子的英国人曾经指出，他们的合资经营历史比荷兰人更早；于1553年有一位Sebastian Cabot筹钱成立船公司，他们向北海出发往印度，但一去不复回，如是者进行了３次航程，第３次时到达俄罗斯，与俄罗斯人建立贸易关系。

　　英国的东印度公司发展迅速，在印度建立了贸易势力后，再向东发展，与中国建立贸易关系，后来更促发了中英鸦片战争。早期英国合资公司多是向新发现的区域进发，1689年的纪录显示英国共有15家这类合股公司，其中以Hudson Bay的历史最悠久，其他例子还有Royal Africa Company……他们的股票买卖，主要透过一些中间人去促成，经纪行业渐渐形成，但单靠15家公司的“股票”买卖无法令经纪们生存，他们主要靠买卖政府债券为生。

　　当时英国政府财政紧绌，经常要借债度日。1691年，英国政府已欠下310万英镑的民间负债。1694年，英国政府成立英伦银行（Bank of England），主要任务是筹集120万英镑政府经费；英伦银行先发行股票，再将筹集回来的资金，以贷款形式借给英国政府。

　　1708年，英国东印度公司已累积不少财富，借给英国政府的贷款高达320万英镑。可是英国政府的财赤并没有改善，累积国债只升不跌。至1750年，其累积国债已达7800万英镑。因此，政府债券在民间的转让频密，成为股票经纪的主要收入来源。由于当时尚未有正式的交易所，他们的交易地方往往是咖啡室或餐厅。同样行业在荷兰的发展更为蓬勃，合资公司数目更多，但也是没有交易所，交易地点仍以街头为主。另一厢，法国在美洲积极发展殖民地，也是透过集资形式来经营。　　

　　表51：英国政府累积国债数目

　　 年份 累积国债数目（万镑）

　　 1691 310

　　 1694 430

　　 1708 750

　　 1750 7,800

　　 1770 13,100

　　 1790 24,400

　　 1815 74,500

　　巴黎交易所（Paris Bourse）成立于1724年，可算是世界上股票交易所的始祖；荷兰的阿姆斯特丹交易所（Amsterdam Bourse）成立于1784年；伦敦交易所成立于1801年。伦敦交易所的成立还得多谢法国及荷兰的帮助，原因是在1789年期间，法国发生大革命，后来拿破仑横扫欧洲，荷兰以至各国的有钱人都跑去英国避难，从各地涌入的庞大资金，最后促成了伦敦交易所的成立。

　　美国的费城（Philadelphia）交易所于1790年成立。当时费城是美国的金融中心，当地的主要人口是来自欧洲的清教徒（Quakers），清教徒崇尚节俭，生活清淡，储蓄能力很高，当日费城是资本累积得最快的地方；所以美国独立战争时，这些清教徒借了很多金钱给华盛顿将军作军费。反而当时纽约曼哈顿的主要经营者，是来自荷兰的西印度公司，他的资金主要来自欧洲，不需要在本土集资。因此早期在纽约的合资企业较少。直至美国独立战争后，开始大量兴建运河、食水运输系统时才需要进行本土集资，才刺激了股票买卖。在纽约交易所未成立前，股票或国债的转让，好像早期欧洲市场一般，都是在街头达成的。这情况一直维持至1817年纽约交易所成立。但当时以规模计，无论是费城或纽约，都只是“新兴市场”而已。时至今天，纽约交易所已是全球最的大交易所了。
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投资王道-衍生工具的陷阱

　　林奇和巴菲特对于衍生工具，所持的态度均相当审慎，甚至认为应该立例取缔。笔者亦认为这类衍生工具的回报虽然很高，但其风险同样高得令人惊怕。投资者经常要面对资本损失，在不公平的情况下与庄家（发行商）竞争。衍生工具与股票投资不可相提并论，就投资股票而言，好的管理层可以创造财富，令一家上市公司赚钱，再派息予股东。因此，股东毋须整天望着股价的升跌而为生活盘算。可是，衍生工具却与股票的市价挂钩，能否从衍生工具赚钱，绝对是望天打卦，被市场牵着走。　

　　期 指　　


　　举个简单例说，现时购入一张恒指期货，所需要付出的按金是５万港元。小投资者在买恒指期货（俗称期指）时，很多时候都是以单向的投机心态去买入或沽空，而市场的波动往往令期指较恒指出现溢价或折让，这些溢价或折让，被大户利用，来猎取你手上的“小鸡蛋”。

　　大户的做法是利用实货进行套戥（套利），赚取“高水”或“低水”所产生的利润。做法并不复杂，但所牵涉的资金较大，例如有大户买入100万股的盈富基金（2800），涉及资金约1,320万港元，同一时间又可抛空20张期指（按金100万港元），风险已经完全抵消了。这操作能够赚取的可能是期指所带来的五十、六十点溢价，同一时间也能赚取盈富基金的派息。例如以20张期指，以50点的溢价计算，则可获利5万港元，一个月的回报率为0.35%，即年回报率为4.2%，尚未计算持有盈富基金的派息（年计算接近2%）。所谓大户很多时候是金融机构或投资银行，由于资金庞大，成本便宜，水到渠成，容许他们进行这类套戥活动。

　　当期指出现五十、六十点折让时，大户亦可同样进行套戥。做法是抛空成份股中大市值的股票，同时购入期指，赚取差价。大户要借现货抛空并不困难，如果你的股票按给银行或经纪行，称作“做孖展”（Margins），银行或经纪行便有权将你持有的股票借予别人抛空，赚取手续费用。倘若你的股票只是放在银行而没有借钱，理论上，这类被托管的股票是不可外借的。但有大银行却想尽办法，用豁免托管费为利诱，游说顾客同意银行有权“处理”其托管的股票。名义上是“处理”，但同意书上列明银行可将托管的股票外借予人抛空。其实，大银行或金融机构时刻都在垂涎你手上的“小鸡蛋”。

　　期指成交日趋活跃，未平仓合约经常超过10万张，涉及按金超过50亿港元，以杠杆13倍计算，套戥现货市值高达650亿港元，比每日股市的成交还要大上数倍。因此，每逢月底结算前，股市往往出现较大波动，恒指可以在数日间上落数百点。2004年8月20日，恒指的收市为12,376，其后６个交易天，恒指上升至期指结算时的12,877点，总共上升了501点。若然是抛空期指的话，在６天内，每张期指要赔上25,050港元。2004年９月份期指结算时，恒指亦出现急速的大幅波动。结算前的４个交易天，恒指在外围股市风平浪静的情况下连续下跌，共下跌了330点。临结算前股市的大幅波动，可能与期指的“好仓”或“淡仓”有关。　　

　　认购／认沽备兑认股证　　

　　近两年来，本港10多家发行商（投资银行）大力宣传及推广另一衍生工具，即是备兑认股证。无论在电台、报章或研讨会上，发行商都不惜工本，诱导小投资者利用备兑认股证去投机。衍生工具是投资银行的暴利生意，可说是合法经营的赌业，最容易猎取小市民手上的储蓄。

　　首先，小投资者的“刀仔锯大树”的心态，是很容易令自己成为“大鳄鱼”的猎物的。一般的小投资者均希望以最少的本钱，博取最大的回报，像买“六合彩”的心态。汇丰银行的股票当然被视作稳健投资，但汇丰给予一般人的印象是“大笨象”，上升幅度太慢。汇丰的备兑认购认股证，被推介成为有杠杆比率的工具，可以用很少的本钱，透过杠杆效应；当汇丰的股价上升时，认股证的升幅理论上可以以倍数上升，比汇丰的股价上升得更多、更快。杠杆和引伸波幅便是发行商针对小投资者的心态所推销的卖点。例如：小投资者用４元港币买入一份汇丰认股证，再用128港元换取一股汇丰，换股价的成本是132元，而市价则是128港元。小投资者付出的溢价只有3%，却为他带来一个美好的梦：当汇丰的股价上升一元，（基于稳定的引伸波幅理论上）小投资者同时憧憬，他的认股证价钱也可以上升一元。这样他持有的认股证的回报便可达到25%。另一方面，如果只是持有汇丰正股，以成本价128港元计算，股价上升一元带来的回报率只有0.8%。可是，事与愿违，由于发行商处于绝对有利的“庄家”地位，小投资者获取丰厚利益的幻想，多是无法实现的。发行商的买卖及参与影响引伸波幅，令认股证的市价，经常无法紧贴正股价。笔者稍后会用实例加以说明。

　　其次，每一份认股证均有到期的时限。这就是“时间值”，即使股价不变，认股证的价格亦会随着时间过去而下跌。作为发行商的大投资银行，可利用法例许可下的条件，通过衍生工具猎取暴利。经营赌场者定是家肥屋润，这并不难理解。更甚的是，这些投资银行不单只经营赌场，还可以参与买卖，与小投资者“对赌”，猎取他们手上的“小鸡蛋”。　　

　　以下是投资银行谋取暴利的优势　　

　　（一）发行汇丰备兑认购认股证，为期６个月。上市时，这汇丰备兑认购认股证的换股价、溢价及杠杆比率都由投资银行定下来。例如：６个月期限的认股证以溢价6%发行，发行商一年的回报率便是12%。只要投资银行买入同等数目的汇丰银行股票来对冲风险，发行认股证便可吸取年回报率12%，加上持有汇丰股票可收取3－4厘的派息年率，投资银行的整体毛利可高达15％－16%。除去借入资金成本外，回报仍然超过10%。

　　（二）若然在６个月期限中，汇丰的股价急跌，备兑认购认股证便变成废纸。小投资者当然是血本无归，但大投资银行仍然可以安然无损。每一家投资银行都有风险管理守则。当市势逆转时，他们会发行“股票相关的高息票据”（Equity-Linked Note），透过私人银行家或理财顾问，推销这些高息的ELN。以汇丰为例，当市势开始逆转时，市价可能是130港元，投资银行发行的ELN认购汇丰价，可能定于125港元来吸引投资者购买ELN。如果在未来一段时间（可能是一个月或数个月），汇丰市价跌至125港元，发行的投资银行便行使协议所定，把手上的汇丰股票，转售给ELN的持有者。倘若期间汇丰股票的市价未下跌至125元，ELN的持有者只可收取所谓6%高息。利率是以年率计算，期间一个月的利息只是0.5%。也就是说，投资银行以0.5%的费用买入了保险，把手上用作套戥的股票锁定了止蚀盘，以125元止蚀汇丰，投资银行是以买入成本价止蚀，帐目上并无损失。在市势逆转时，投资银行只是付出额外的保险费而已。另外投资银行亦可通过股票期权（Options）分散手上持货的风险。

　　（三）法例又赋予发行商极不合理的自由度，包括可以自行决定该认股证的流通量，发行量是可以从0％－100%。证监采用两种不同的尺度来监管股票和衍生工具，对小投资者是否公平呢？现时上市公司的股票流通量要保持不少于25%，任何人买入一家上市公司5%的股票，都要公布。若买入超过35%，则要提出全面收购。可是认股证的买卖却不受这些条例的限制。因此，发行商买卖时可通过大量增加供应，使认股证的市价大幅下滑，然后发行商又可在低位买入，从中获取巨大利润。在供求方面，小投资者是永远处于下风，输多赢少。

　　（四）发行商更可以直接参与认股证的买卖，可以同日同时进行，从中赚取差价，只需在翌日向联交所通报买卖的数量及价钱，无需在报章上刊登。小投资者亦很少会登入联交所的网站，深入了解发行商的买卖。发行商往往利用这自由度来影响认股证的价格、影响引伸波幅的变动。笔者用以下一个实例来证明，小投资者与大投资银行（发行商）对赌是一项不公平竞赛。结果，绝大部分参与的小投资者是亏本离场。　　

　　汇丰法巴备兑认购认股证

　　（4498）的实例

　　笔者选择汇丰法巴备兑认购认股证（4498）为例，非因与发行商有交往，亦非曾参与买卖这认股证，只是他上市时刚巧遇着笔者评论认股证，这认股证亦受到传媒的推介，成交算是活跃。恰巧这段时间汇丰正股稳步上升，而这认购证（4498）亦同时由“价外”走向“价内”，笔者认为这样的配合更具学术性研究。从这认股证上市后的价格变动与正股的价格比较（参考表49），可看到发行商如何获利。其实，法巴作为发行商，同时参与买卖并非个别事件，所有的发行商都是用同一方法获利。曾经投资认股证有损失的小投资者，可能会以“不公平竞赛”为理由，控告证监以不同的尺度来监管衍生工具，容许发行商从中渔利。　　

　　汇丰法巴备兑认购认股证

　　（4498）的条款如下：

　　到期时限：2005年3月30日

　　换股比例：每十份认股证可兑换一股汇丰正股

　　换 股 价 ：128港元，以现金结算　　

　　表49详细列出汇丰银行正股的收市价、成交股数和汇丰法巴备兑认购认股证（4498）的市价、成交份数，溢价及有效杠杆比率（数据来自《信报》）。开始时间是2004年9月20日法巴备兑认股证上市当日，至11月4日，前后共有31个交易天。以下是几项值得分析的特点：

　　（一）在上述期间，汇丰正股的价格稳步向上，从未低过123港元。他的市价从9月20日的123.50港元上升至11月4日的129.50港元，升幅达到4.9%。值得留意的，在这段时间，法巴备兑认股证（4498）是从“价外”变成“价内”的。

　　同期，法巴备兑认股证（4498）的市价表现反复。价格从上市当日的0.43港元，辗转下跌至10月25日的0.315港元，跌幅达到26.7%。其后，在正股持续上升的带领下，法巴备兑认股证的市价从10月25日的低位0.315港元，回升至11月4日的0.41港元，仍然较上市价低。从上市9月20日至11月4日，它的市价从0.43港元下跌至0.41港元，跌幅达4.7%。同期汇丰正股的价格上升4.9%。这样来回计算，两者的回报差距达至9.6%。

　　表49：比较汇丰法巴备兑认购认股证 (4498) 与正股的表现

　　 汇丰银行 汇丰银行 恒生指数 汇丰法巴备 汇丰法巴备 溢价 有效杠杆

　　 收市价 成交股数 收市 兑认股证 兑认股证 (%) 比率

　　2004 (HK$) (万) 收市价(HK$) 成交份数(万) (X)

　　09月20日 123.50 936 13,221 0.430 1,940 7.13 11.92

　　09月21日 123.50 1,309 13,304 0.435 12,150 7.17 10.58

　　09月22日 123.00 683 13,272 0.415 10,077 7.44 10.73

　　09月23日 124.00 1,260 13,280 0.415 3,030 6.57 11.20

　　09月24日 123.50 1,192 13,066 0.390 5,494 6.80 11.46

　　09月27日 123.50 2,039 13,021 0.395 5,283 6.84 11.37

　　09月28日 123.00 912 12,950 0.375 5,388 7.11 11.56

　　09月30日 124.00 1,346 13,120 0.385 2,484 6.33 11.88

　　10月04日 125.50 2,725 13,359 0.395 13,887 5.14 12.56

　　10月05日 125.00 513 13,331 0.380 4,839 5.44 12.83

　　10月06日 125.00 654 13,271 0.370 8,012 5.36 12.90

　　10月07日 125.50 404 13,321 0.365 7,012 4.90 13.39

　　10月08日 125.50 1,305 13,241 0.370 416 4.94 13.23

　　10月11日 126.00 735 13,305 0.370 9,400 4.52 13.59

　　10月12日 125.50 976 13,251 0.370 5,424 4.94 13.23

　　10月13日 125.50 1,279 13,171 0.360 10,259 4.86 13.54

　　10月14日 124.50 1,143 13,035 0.350 8,391 5.62 13.13

　　10月15日 124.50 618 13,059 0.355 2,017 5.66 14.70

　　10月18日 125.00 742 13,034 0.345 2,936 5.16 15.55

　　10月19日 126.00 854 13,154 0.350 12,369 4.37 16.52

　　10月20日 125.50 855 12,999 0.345 10,560 4.74 16.11

　　10月21日 125.50 982 13,015 0.335 2,576 4.66 16.52

　　10月25日 124.50 2,311 12,818 0.315 10,274 5.34 16.18

　　10月26日 124.50 757 12,852 0.325 12,109 5.42 15.77

　　10月27日 124.50 1,053 12,838 0.320 15,376 5.38 15.97

　　10月28日 126.00 1,569 13,113 0.340 12,500 4.29 16.92

　　10月29日 126.00 1,508 13,054 0.330 17,576 4.21 17.38

　　11月01日 126.50 869 13,094 0.345 8,582 3.91 17.38

　　11月02日 128.00 1,886 13,308 0.400 18,807 3.13 17.18

　　11月03日 128.50 2,194 13,397 0.400 16,582 2.72 18.06

　　11月04日 129.50 2,203 13,369 0.410 10,944 2.01 19.76　　

　　（二）证监对新上市的认股证，采取绝对放任的态度，与处理普通新股的态度截然不同。参与买卖股票及认股证皆是普罗大众，两种不同的尺度并存是否正确呢？实在令人百思不得其解！普通新股上市，无论是公开认购或是配售，整个过程要在完成后才可上市，倘若认购不足，可能要押后或取消上市。可是，证监却容许未有经过配售或公开认购的认股证以0%流通量上市，准许发行商在认股证上市后才透过市场“派货出街”。这样的法例容许发行商赚取更高回报。

　　笔者用表49中10月4日的表现作深入分析。当日汇丰正股的表现强劲，上升了1.50港元至125.50港元，升幅达1.2%，成交量达2,725万股。理论上，拥有杠杆比率认股证的升幅应更加大；但实际上，有效的杠杆并没有发挥其作用，也就是发行商利用正股的强势，大量“派货出街”。翻查当日发行商的买卖便可证实这情况（参考表50）。当日，法巴备兑认股证（4498）的成交量达到13,887万份，收市价是0.395港元，较上日只是上升一港仙。其中发行商卖出7,189万份，又以同样价钱0.395港元买入5,559万份，这做法在行内俗称“托价派货”。发行商买卖的净额是“派发”了1,630万份认股证到市场上去。经过当日的“派货”后，认股证（4498）的整体市场流通量上升至1,668万份，占批准发行总数的12.4%。可以说，从9月20日上市至10月3日，认股证（4498）在市面上的流通量，是微不足道的，少于0.3％（1,668万份减去10月4日的1,630万份）。发行商的“派货”行动，大量增加供应，就是利用小投资者捡便宜的心理：他们看见汇丰正股价格上升，希望买入未有上升的认股证获利。事实证明，自10月4日买入后，认股证（4498）的市价连续下跌14天至10月25日的0.315元。

　　（三）有千多万份流通货量后，发行商又盘算如何在市场获利。10月13日，汇丰股价表现平稳，维持日前的收市价125.50港元。但是该日的认股证（4498）却有大量成交，达到10,259万份。买卖纪录显示，发行商在低位0.35港元买入5,175万份认股证；同日在较高价钱0.355卖出4,831万份，赚取的差价溢利共241,580港元。

　　10月29日，汇丰正股的收市价为126港元，而同日的认股证（4498）成交量庞大，达到17,576万份。根据买卖纪录，该日发行商以0.338港元买入9,114万份，亦于同日以较高价0.344港元卖出7,848万份，所赚取的差价溢利共470,880港元。

　　11月4日，汇丰正股的股价表现强劲，收市时上升1.0港元至129.50港元，成交有2,203万股。同时，认股证（4498）的市价只是较上日上升了一仙，收市价为0.41港元。但不要忘记，换股价是128港元。当日认股证（4498）已经是“价内”。理论上应有可观升幅。杠杆比率不断上升，却没有发挥效用，这是因为发行商的参与扭曲了波幅。发行商的买卖纪录显示，该日发行商在高价位以0.427港元卖出了4,210万份，而以较低价0.414港元买入4,098万份，中间差价赚取了531,596港元。该日发行商卖出比买入多，通过增加供应，把价钱压低后，再以较低价格回购，“开大”或“开细”是否由发行商操控呢？

　　以上例证说明发行商利用调节市场为名，实际上可能是透过货源供应量，影响认股证市价的上落，从中获利。参与认股证买卖的小投资者，赚钱机会渺茫。在澳门赌场，“开大”与“开细”是随机的（Random），不受人为控制。香港的认股证市场看似由发行商操控，是否公平交易呢？

　　市民欲翻查发行商的买卖纪录，可以登入联交所的网址www.hkex.com.hk，先入投资者（Investor）页，然后入上市公司信息搜寻（Listed Company Information Search）页，再选择档案类别（Search by Document Type）中的信息表类（Information Table），最后选定日期便可。

　　（四）在“派货出街”的过程中，发行商甚至会偶而在低价卖出，并且在同一日以较高价买入，旨在引起小投资者的“跟风”。骤眼看来好像是津贴买入认股证人士，其实是先要“派货”，发行商才可以用现货的汇丰股票来套戥，赚取汇丰的派息。汇丰已于11月8日宣布派发第二期中期息，每股0.13美元，即是每股1.014港元，发行商参与市场的买卖已达很高的水平，（表50列出大成交量的日子，发行商参与数量平均占总成交的90%以上），可以完全干扰市价波幅。　　

　　表50：汇丰法巴备兑认购认股证（4498）之发行商买卖纪录

　　日期 发行商卖 发行商买 发行商买 认股证总成 发行商占成

　　2004年 出(万份) 入(万份) 卖量(万份) 交量(万份) 交比率%

　　09月22日 4,937 4,900 9,837 10,077 97.6

　　10月04日 7,189 5,559 12,748 13,887 91.7

　　10月11日 4,320 4,309 8,629 9,400 91.7

　　10月13日 4,831 5,175 10,006 10,259 97.5

　　10月20日 5,096 5,427 10,523 10,560 99.6

　　10月29日 7,848 9,114 16,962 17,576 96.5

　　11月02日 8,857 7,254 16,111 18,807 85.7

　　11月03日 7,296 5,927 13,223 16,582 79.7

　　11月04日 4,210 4,089 8,299 10,944 75.8

　　 平均：90.6　　

　　笔者的建议
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投资王道-如何分析公路企业

　　笔者对公路股有所保留，原因如下：

　　（一）所有在中国境内的高速公路，只享有30年的经营权，期满后公路交还政府接管，并不作任何赔偿。随着经营权时间值的消失，公路股的股价在后半时段（经营权过了一半时间之后），通常会遭受抛售，所以公路股无法成为累积财富的“千里马”。香港隧道便是一个好例子，后半段时间香港隧道股价长期不振，尽管派息高达10厘；

　　（二）高速公路要增加收费有实际上的困难，往往受外在因素影响，既要考虑汽车流量，又掣肘于免费国道所带来的竞争。以浙江沪杭甬为例，上市文件已列明与政府订立了一套加价机制，每3年可以上调一次，但根据过去５年的经营历史来分析，加价的进度与招股书所列明的，有很大差距，1999年时沪杭甬没有增加汽车入场费用，只是就2吨以下车辆的里程费作轻微调整，由每公里人民币4港仙上升至4.5港仙。2002年所有收费都没有调整；

　　（三）无可避免，收费高速公路要面对排山倒海的政治压力。贫穷而偏远的乡镇，依赖高速公路，将产品运往大城市销售，可是高速公路关卡重重，且收费昂贵，被认为阻碍贫穷乡镇的经济发展。以沪杭甬为例，沪杭路段有８个收费站，杭甬路段有12个收费站，通过所有收费站，单程需要付出人民币154元，来回程算一天便要人民币308元。近日传闻，国务院稍后可能推出另一套新法例，限制关卡数目及收费，所收的款项要放进一个固定户口，先作偿还贷款，才能派发予股东；更有传闻指收费要跟贷款挂钩，不再跟随协议加费。若然落实，这些新措施将对公司造成很重大的打击，空穴来风，未必无因的情况下，所有估计的“内在价值”都是徒然。最近安徽皖通接获安徽省政府的指令，须于2005年１月将若干车辆的里程收费作不同幅度下调；

　　（四）理论上公路股可以不断兴建新的高速公路，取代将会被政府接管的旧公路，来延续其经营权。理论归理论，实际上成功的例子并不多，要选址兴建新的高速公路困难重重，高速经济发展的地区，如珠三角及长三角，已经设置不少早期建成的高速公路，如果新建公路只是连接穷乡僻壤，汽车流量不足，投资自然无法取得合理回报。另一方面，收地往往遇上地方势力阻挠。乡镇企业宁愿选择免收费的国道，宁可自行集资兴建接驳国道的乡镇小公路，拒绝接纳收费高速公路通过他们的土地；

　　（五）要准确估计公路股的“内在价值”是有困难的。由于经营权的限制，不可以依赖10年后，以合理市价出售手上的公路股，估值时必须计算，公路余下经营期的现金流及派息，折合成为现在价值，不过经营权年期长，所以估值时牵涉太多假设，最后无法反映实际情况。　　

　　计算浙江沪杭甬

　　的“内在价值”　　

　　以下为计算过程中的一些主要假设：

　　（一）要计算浙江沪杭甬的“内在价值”，我们可以估计公司未来的汽车流量及收费增加进度，扣除各项开支及资本性开支后，然后计算剩余的现金流，并将每年现金流及股东派息折合为现值，除以公司总发行股数，便可以得到公司的“内在价值”；

　　（二）基于主要公路尚余25年的经营年期，因此假设于2029年公司将会终止所有营运，并将无条件把公路资产交回政府，因此股东届时将只能获分配所有剩余现金，并不包括资产变卖的价值；

　　（三）车流量将跟随经济的增长而上升，加上路面扩阔，由４线变为８线，所以估计到2029年仍未达至饱和。根据公司招股书所列明，车流量增长的预测，是经济增长的系数计算得来的，2003年的日平均车流量为42,949辆，随着上三高速公路的完工，将会显著带来增幅，2029年的日平均车流量将上升至187,861辆；

　　（四）公司现时正进行公路扩阔工程，以应付未来需求，估计将在2007年完工，届时行车道将由现时的4线增加至８线；由2004－2007年，公司的资本性投资估计约为人民币50.52亿元，预计贷款可于2013年还清；

　　（五）公司的折旧主要集中在高速公路、桥梁及土地上，这些固定资产的折旧，乃按估计可使用年限，以直线法摊销；

　　（六）2000－2003年，公司的派息比率介乎57.1%－64.6%，因此假设未来25年的派息比率为60%；

　　（七）折现率为5%，与美国30年长期债券息率相若；

　　（八）基于通胀可能受控，收费过高而丧失竞争力的假设，于2005年上调车费10％，其后24年经营期，车费将维持不变。当然这是一个比较保守的估计。
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投资王道-人寿保险产品的利润

　　站在经营者立场来说，风险性寿险是属于高利润的项目，只要覆盖面阔大，意外死亡率只是占比例上极小数，赔偿率是可以从统计数字中计算出来的，所以发展个人的风险性寿险，能够使经营商扩阔覆盖面。团体性的风险性寿险，被视为较低回报的项目。一次煤矿坑或空难的意外，伤亡人数可能高达数百人，牵涉赔偿金额不菲，而且团体的议价能力高，经营者往往要以投标形式争取保单，价钱上的竞争直接削减边际利润。当然，争取个人寿险是利之所在，不过亦需要庞大网络，以支持众多的代理人，导致经营成本昂贵，如果产品不合潮流，无法畅销，庞大的销售队伍反而成为沉重的负担。

　　九十年代中期，中国经济一度过热，利息上升，当时传统性的保单（含有储蓄性的），例如终身、定期及两全寿险等，都是根据“定息回报”；这类保单一度非常受欢迎，即是以定额供款，供满20年或若干年后，投保者可以取回本身的供款外，还可以收取定额回报，期间投保者亦享有风险性的寿险保障。最近几年利息低迷，所有经营商都要为这类“定息回报”保单赔本。

　　1999年，中国保监会鉴于利率回落，经营商要为定息回报的保单赔本，所以设定了2.5%的最高定息保证收益率，这措施令传统的终身、定期及两全寿险产品失却吸引力；所以自1999年以来，经营商积极推广“分红回报”的保单，代替“定息回报”的保单。“分红”的回报率再不是固定的，视乎经营商将保费投资所获得的回报高低而定，以70%比例分红予投保人士。因为银行存款利息低迷，所以这类分红产品亦受欢迎，为了提高吸引力，不少分红的保单亦附带有健康保险（医疗保险）。

　　自2004年初以来，中国人寿推出“鸿鑫”的短期产品，投保人士可选择供款３年、５年或10年，期满后投保者可以取回本身已供的款项，但放弃了投资上的分红成份，换取终身享有寿险的保障。经营者在这段时间就赚取保费的投资收益，用作购买投保者未来的寿险，对经营者来说，供款年期愈长愈有利；根据中国人寿的中期报告，“鸿鑫”这短期产品大受个人投保人士欢迎，于2004年的首6个月已占公司新保单收入的44.6%，使公司上半年的保费收入上升至人民币314亿元，较2003年上半年增加43%。同期，平安保险总保费收入则下降9.1%，至人民币323亿元。　　

　　计算人寿公司

　　“内在价值”的困难　　

　　一般人寿公司的年报，通常公布公司的“内在价值”（Embedded Value），计算方法是将总资产，减去所有负债及保单责任准备金，另外再加上手上保单的价值，才算是寿险公司的“内在价值”。估计保单的价值，并非外界人士所能做到的，公司是透过内部的精算师，计算每一张保单现时的价值及未来的价值，未来的价值是透过将未来现金流折现为现时价值。详细数据可以参考中国人寿招股书的附录3。文件中列出多个假设，以10%折现率计算，2003年6月30日的“内在价值”平均为人民币527亿元，即每股为人民币2.63元。

　　作为投资者，无需浪费时间去计算人寿公司的“内在价值”，一般的投资尺度，是将公司股价与公布的“内在价值”作一比较。通常公司的股价一定比“内在价值”高，高出多少才算合理呢？市价往往是反映市场对寿险公司的看法，这些看法包括考虑新产品的受欢迎程度、有没有重大的天灾或意外，最终可能令公司作出巨大的赔偿。

　　亦有证券分析员尝试，在公布的“内在价值”之上，加上自已对新产品的估值（将新单的保金乘以一个倍数），作为丈量寿险公司的合理市价。但是这种做法往往含有过多假设数据，未必能够反映实际情况。选择人寿保险股时，投资者无需以“内在价值”作为依归，反而要着重业务发展的前景。切忌作跨市场的比较，因为个别市场的经营环境不尽相同，个别经济的发展速度亦不同，渗透率也不一样及人均收入差距殊异。所以选择人寿保险股，应以同一市场、同类公司分析才能全面。保险公司与银行同是金融服务业，市价通常比账面值高出倍数计。2004年6月30日，中国人寿的账面值，每股为人民币2.36元。　　

　　比较中国人寿与平安保险

　　的寿险业务分布

　　香港３家上市中国保险公司，中国人寿、中国财险及平安保险相继于2003年底至2004年初上市，由于没有往绩可供研究，笔者只可以根据他们的招股书来作分析。平安保险的招股书相当详尽，将人寿保险及财险两种业务，以两盘不同的帐目详列出来。笔者现将平安保险的寿险与中国人寿业务作比较；同时将平安保险的财险与中国财险业务作比较。

　　（一）中国人寿上市前，已经将1999年前的“定息回报”保单全数转移给母公司，所以无需为这些保单作出补贴。表47列出了两者的寿险责任准备金，中国人寿在这方面的支出，只有人民币294亿元，比平安保险的人民币404亿元少得多，在未来的一段日子，平安保险仍要背上早年所签定的“定息回报”保单，作出补贴，直至到期为止；

　　（二）表45列出中国人寿及平安保险2003年的保费收入来源。平安保险个人寿险，只占总保费的77.7%，比较中国人寿同类收入的84.4%为低。反而团体的寿险，占平安保险总保费的15.6%，比中国人寿的0.9%，明显高出许多。纯风险性的意外及健康保险占平安保险总保费的6.7%，远较中国人寿的14.7%为低。正如前文所述，个人寿险及全风险性的意外保险，属于回报较高的项目。表45的比较，明显指出平安保险的整体业务回报较中国人寿低。　　

　　表45：比较中国人寿及平安保险的保费收入

　　2003年 中国人寿保费收入 % 平安保险保费收入 %

　　 （RMBM） （RMBM）

　　个人寿险 58,541 84.4 42,743＊ 77.7

　　团体 588 0.9 8,619 15.6

　　意外及健康 10,205 14.7 3,680 6.7

　　总保费收入 69,334 100.0 55,042 100.0

　　*已将平安保险通过银行出售的保险当作个人寿险计算。　　

　　（三）表46比较中国人寿及平安保险的营运效率，中国人寿2003年的代理人数达到65.5万人，是平安保险代理人数的3.6倍，但两家公司在人寿业务的营业额几乎相若。笔者觉得这些刚上市的数据，未能反映实际运作情况。中国人寿在上市前，将其“定息回报”的人寿保单全数转移给母公司，而保单数目我们无从稽考。据悉数目不菲，故2003年中国人寿公布的营业额偏低，不能够完全代表员工效率。以中国人寿的人手及分行规模来说，理论上营业及管理费用，应较平安保险高出以倍数计，但实际上表46列出2003年中国人寿的费用，是人民币63.36亿元，相较平安保险的人民币40.07亿元，只是高出58%。　　

　　表46：比较中国人寿及平安保险营运数据

　　 中国人寿2003年 平安保险2003年

　　分行数目 4,000 70

　　销售点数目 8,200 3,600

　　直销雇员 10,000 8,000

　　代理人数 655,000 180,000

　　银行、邮局分销点数目 78,000 12,000

　　营业额（RMBM） 60,442 59,958

　　营业及管理费用（RMBM） 6,326 4,007　　

　　平安保险寿险成本较高

　　参考表47，中国人寿2003年总开支达到人民币519亿元，相较于平安保险低10%。平安保险的总支出实际上高于公布的人民币577亿元，若将“保单获得成本延递额”撇除，平安保险的总支出达到人民币641.63亿元，比起总收入高7%。换言之，会计上若没有作出调整，平安保险应该是出现亏损的。这个调整就是“保单获得成本延递额”，数目达到人民币64.53亿元。通常在获取保单的时候，代理人会收取一笔可观的佣金，这些已付予代理人的佣金，被视为获取保单的成本，但不需要立刻当作支出入帐，可以逐年摊销，所以平安保险2003年有人民币64.53亿元的“保单获得成本延递额”的收入。将总支出减低至人民币577亿元。

　　平安保险的“保单获得成本延递额”性质，与银行收购时的无形资产十分接近，需要逐年摊销，所以2003年平安保险的“延递保单获得成本摊销额”达到人民币36.06亿元。为何中国人寿在损益帐上没有一个“保单获得成本延递额”的进帐呢？为何2003年中国人寿只有“延递保单获得成本摊销”人民币50.23亿元？有可能中国人寿的会计制度比较保守，付出代理人的佣金马上于该年全数报销，不作任何保留。

　　笔者相信平安保险在争取人寿保单时是绝对积极的，给予代理人十分丰厚的佣金回报，此外，平安保险的“佣金支出及保单获得成本”达到人民币50.74亿元，是中国人寿相关项目的6.17倍，证明前文所述平安保险是倚重投资性的寿险。

　　比较两家公司的“寿险责任准备金增加额”，平安保险在这方面的支出，达到人民币404.17亿元，比较中国人寿的人民币294.33亿元高37%，这数据显示，平安保险的寿险产品，有大量“定息回报”的比重，所以负担比中国人寿沉重。

　　表47：比较中国人寿及平安保险在寿险方面的损益

　　2003年数据 中国人寿 与营业额相比 平安保险 与营业额相比

　　 （RMBM） （RMBM）

　　收入

　　净已赚保费 50,807 84.1% 53,806 89.7%

　　分保佣金收入 0 0.0% 370 0.62%

　　其它收入 1,992 3.3% 0 0.00%

　　投资收入及其它 7,643 12.65% 5,782 9.64%

　　总收入 60,442 100.00% 59,958 100.00%　　

　　保单获得成本递延额 - 0 6,453 10.8%

　　递延保单获得成本摊销额 （5,023） -8.31% （3,606） -6.01%

　　赔款、退保、年金与满期付款（8,700） -14.39% （9,838） -16.41%

　　寿险责任准备金增加额 （29,433） -48.70% （40,417） -67.41%　　

　　保户红利支出及准备金 （1,207） -2.00% （988） -1.65%

　　佣金支出及保单获得成本 （822） -1.36% （5,074） -8.46%

　　营业及管理费用 （6,326） -10.47% （4,007） -6.68%

　　利息支出 （367） -0.61% （205） -0.34%

　　保险保障基金 （85） -0.14% （28） -0.05%

　　总支出 （51,963） -85.97% （57,710） -96.25%　　

　　营业利润 8,479 2,248

　　所得税 2,582 298

　　少数股东权益 40 0

　　纯利 5,857 9.69% 1,950 3.25%　　

　　笔者的结论有几项：

　　（一）平安保险获取保单的成本明显偏高，中国人寿获得保单成本较低，比较二者的总开支与营业额比例（Cost/Income Ratio），平安保险达到96.25%，而中国人寿则为86%；

　　（二）在人寿保险方面，中国人寿接受更多风险性寿险，这类保单所付出的佣金是较少的，所以成本较为便宜。相反，平安保险的“定息回报”保单占相当大比重，因此成本较高；平安保险倚重投资性寿险。

　　（三）由于支付代理人佣金较少，中国人寿保留更多现金用作投资，所以投资收入占总收入的12.65%。相对地平安保险的投资收入，只占总收入的9.64%。

　　（四）中国人寿在发展个人寿险比较成功，除了代理人队伍庞大，更拥有全国性的分销网络。

　　（五）2004年12月中国将会全面开放保险市场，容许外商加入，作全国性的竞争，这个冲击对中国人寿的影响比较轻微，根据行内人士的估计，一家保险公司每年能够训练合格的代理人数目有限，要培训足够人手覆盖整个中国寿险市场，需要10年时间才建立一个完整的网络。归纳来说，保险是服务性行业，要通过一队优秀队员，才可建立销售网络，要在短期内进入市场，掠取现有的利益，谈何容易。　　

　　比较中国财险及

　　平安保险在财险方面的效益　　

　　财险业务是风险性的。经营窍门是覆盖面越大越有利，“意外”赔偿是属于少数，是可从统计数字计算出来。香港政府拥有过万辆各式各样的车辆，但从不购买“第三方险”。从统计中，没有可能所有政府车辆同一时间发生意外。所以，最便宜的方法是由政府自已承担“第三方险”。整年牵涉的赔偿费仍比购买一年的保费便宜。假设你家中有10部冷气机，每部冷气机每年的保养费是200元，一年便需要2,000元保养费。在这情形下，你倒不如自己承担保养，每年省下来的2,000元，可用作更换出现问题的冷气机。换句话说，你省下来的保养费已足够你不断更新冷气机。这就是财险的窍门。选择财险股，首先要考虑的是市场占有率，覆盖面越大，盈利越稳定。第二点才考虑竞争。财险业于2004年12月全面开放，不过尚未容许外商经营汽车的第三方险。这项保障对中国财险是绝对有利的，只要覆盖面不受竞争而削减，汽车保险是他最大的收入来源。汽车的第三方险，对中国财险来说仍是有利可图的。

　　灾难性的意外，当然会严重打击财险公司的盈利，美国911事件，令不少大型保险公司当年出现亏损。笔者翌年的汽车第三方险，保费大幅上升，但百思不得其解，笔者身在香港，亦非美国公民，车辆只在香港路面行走，30多年未有闯祸，何以要为美国的911事件付出额外汽车保费？跨国的大型保险公司，已经成功地建立全球化的市场经济专利，为了补偿911的重大损失，竟然联手在全球其他地方增加保费，消费者毫无选择余地，政府亦无能为力。

　　表48比较中国财险及平安保险的损益表，细心比较，我们可以得出他们的营运效率。中国财险的净保额收入，是平安保险财险相关项目的8倍，总收入则是6.66倍；营业及管理费用则是4.53倍，相对而言，中国财险的营运成本较低，平安保险的财险业务是高成本制作。平安保险的支出项目中，出现“保单获得成本递延额”，达人民币10.3亿元的进帐，即平安保险的财险，亦付出不少的佣金，而有部分支出是当作收入，作日后若干年摊销。

　　相对营业额的收入，平安保险的“递延保单获得成本摊销额”占总收入的16%，达到人民币9.9亿元，而中国财险则约为6%，为24.8亿元。赔款支出方面，平安保险较为占优，赔款支出占总收入的60.2%，而中国财险则达到70.3%。平安保险的投资收入较高，占其总收入的4.9%。纵观中国财险规模比较大，运作效益较高，而运作成本低。　　

　　表48：比较中国财险及平安保险的损益

　　 中国财险 与营业额相比 平安保险 与营业额相比

　　 （RMBM） （RMBM）

　　收入

　　毛承保保费及保单费收入 54,968 132.90% 8,091 129.98%

　　分出保费 （11,116） -26.88% （2,819） 45.29%

　　未到期准备金增加额 （3,443） -8.32% （229） -3.68%

　　净已赚保费 40,409 97.70% 5,043 81.01%

　　分保佣金收入 - 0.00% 877 14.09%

　　投资收入及其它 690 1.67% 305 4.90%

　　投资收益 260 0.63% - 0.00%

　　总收入 41,359 100.00% 6,225 100.00%　　

　　保单获得成本递延额 - 0.00% 1,030 16.55%

　　递延保单获得成本摊销额（2,479） -5.99% （993） -15.95%

　　赔款支出 （29,063） -70.27% （3,746） -60.18%

　　营业及管理费用 （6,903） -16.69% （1,525） -24.50%

　　佣金支出 - 0.00% （602） -9.67%

　　保险保障基金 （468） -1.13% （56） -0.90%

　　利息支出 （158） -0.38% （15） -0.24%

　　总支出 （39,071） -94.47% （5,907） -94.89%　　

　　营业利润 2,288 318

　　所得税 （837） （222）

　　纯利 1,451 3.51% 96 1.54%

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投资王道-如何分析及选择电讯股

　　计算电讯股的“内在价值”并不困难，如电力行业一样，公司的赚钱能力比资产重要。如前文笔者分析华能时所采用的步骤，先估计未来10年的纯利及派息。假设持有中移动10年后，以合理市价出售中移动股票，所收取的出售款项，再以5%的折现率折合成为今天的价值，再加上未来10年累积收取的股息（同样以5%折现率计算），便可求出中移动的“内在价值”。这样的计算方法可能过份简单，并未将科技发展的因素计算在内，因为新科技很快取代旧科技，所以旧的科技投资需要从估值中扣除。笔者相信中移动不久将来一定会发展全国性的3G通讯网络，估计届时需要动用人民币1,000亿元以上。问题是哪个经营商能把握时机，在2G的平台上猎取最大利润，增加现金流量后，再跨上另一个科技平台。　　

　　移动电讯业在中国的优势　　

　　（一）电讯业在中国享有庞大的市场需求，以人口13亿计算，只有两家大型移动电话经营商：中移动及中联通。2004年6月，两者客户人数合共2.88亿，相对中国13亿人口，渗透率只有22％，比较已发展经济地区为低。香港移动电话客户人数超过700万，比总人口还要多。中移动及中联通的市场经济专利，等同有限度的竞争，价钱竞争方面好像是开放的，但却带有“默契”成分，在这基础下，营业额上升速度，比国民生产总值要快得多；

　　（二）科技方面却受有规律的管制，他们现时仍停留在2G阶段，何时进入3G时代，这方面有待国务院决定。从商业角度而论，以较慢的速度来发展3G业务，对电讯商反而有利。一方面可静观外国发展3G科技，作为借鉴；另一方面，让经营商能够用2G的平台，赚取足够的现金流来发展3G，减低只靠借贷来发展科技的风险和成本；

　　（三）一般情况而言，电讯商在中国发展网络时，无需付出昂贵的牌照费用。回顾2000年时，5家电讯商一共花了220亿英镑（3,168亿港元），投得在英国3G业务的经营权，当日和黄亦有参与，平均每家电讯商花了44亿英镑（634亿港元）换取牌照。但拥有牌照的经营权并不等于有专利保障，以英国人口5,000万计算，5家电讯商同时发展3G业务所带来的竞争，仍是过份激烈。相对之下，发展一个13亿人口的市场，而无需付出庞大的牌照费，已经是一项明显的优势。现时估计，在中国建设一个3G网络，可能要花上人民币1,000亿元，但是对中移动来说，这个数目只是等于每年现金流的2倍，只是区区之数。再看和黄，单在3G牌照费用，在欧洲已花了千多亿港元。李嘉诚最近公开透露，和黄的3G业务，可望在2005年收支平衡。用乐观的估计，就算和黄的3G业务，未来每年可以提供100亿港元纯利，10年累积不外是1,000亿，还未足够收回牌照的费用，届时新的科技又会取代3G了。

　　（四）根据世贸协议，中国电讯业将会在2007年全面开放。但届时外商的投资，仍局限于合资形式，持股权不能超49%。外国恶性竞争的惨情，可能不会在中国出现。　　

　　比较中移动及中联通

　　的上客速度与收费　　

　　前文第四篇的表22已对电讯股的纯利率（纯利／营业额）作出比较，中联通的纯利率只有7％，相对中移动的22％，两者偏差极大，警钟已敲响了，必须再深入分析。

　　我们先从运作方面比较中联通及中移动的规模及效率，表43列出两家公司客户人数的增长速度。中联通在2004上半年6个月内增加了1,100万的新客户，平均每月上客数目为180万户；中移动同期新增客户为1,940万户，平均每月上客量达到320万户。　　

　　表43：中联通及中移动的营运数据

　　中联通 中移动

　　 2003年12月 2004年6月 2003年12月 2004年6月

　　客户人数 (百万人) 91.5 102.5 166.1 185.5

　　GSM每月平均每客收费 57 52 102 93

　　 (APRU，人民币／月)

　　CDMA每月平均每客收费 128 91 - -

　　 (APRU，人民币／月)　　

　　与此同时，参考GSM的APRU，中移动只是提供GSM，而其平均每户每月收费是人民币93元，比中联通的人民币52元高出78.85%。是什么令到中移动在同样模式的服务，收费远较中联通昂贵，同时却录得更高的实际客户增长？（按2003年底的客户数目为基数，增长率则大致相同，两者每月上客人数均增加1.9%。）

　　单从GSM的APRU来衡量，中联通及中移动在2004年上半年都下降了9%。但实际上中联通的整体APRU下降幅度，若连同CDMA计算在内，则远不止此数，单是CDMA的APRU已下降了29%。　　

　　笔者归纳了以下数个原因：

　　（一）中移动成立历史较长，有先入为主的优势；

　　（二）中移动的客户是高用量的客户；

　　（三）中移动集中发展GSM，因此其网络比中联通较优质，无论在拨出及接收的断线率都很低，最适合高用量人士；

　　（四）过去数年，中联通的双网络策略未能凑效。虽然母公司承担了发展CDMA网络的资金，可是面对固定的租网费用及用户减费的竞争，中联通的CDMA运作仍是无利可图。只靠本身每年约人民币200亿元的现金流来发展GSM网络，亦嫌不足。投入资金只及中移动的三分之一。所以中联通的GSM服务无法与中移动分庭抗礼。从数据可以看到，中联通是希望藉着价钱竞争，但最终只能吸纳到一些低用量的客户。
　　

　　表44：比较中联通及中移动的营运成本效益

　　 中联通 与营业额相比 中移动 与营业额相比

　　 （RMBM） （RMBM）

　　收入

　　GSM业务 40,304 59.6% 131,693 81.5%

　　CDMA业务 16,623 24.6% - 0.0%

　　其他（1） 7,121 10.5% 27,345 16.9%

　　产品销售（2） 3,596 5.3% 2,464 1.5%

　　总收入 67,644 100.00% 161,502 100.00%　　

　　支出

　　CDMA租网费用（3） 3,515 5.2% - 0.0%

　　租线费用（3） 806 1.2% 4,914 3.0%

　　接驳费用 5,920 8.8% 12,868 8.0%

　　折旧（4） 15,975 23.6% 36,611 22.7%

　　无形资产摊销（4） 410 0.6% 1,850 1.1%

　　人工支出 4,575 6.8% 7,700 4.8%

　　其他支出（5） 26,172 38.7% 41,302 25.6%

　　坏帐（5） 1,749 2.6% 2,006 1.2%

　　业务出售亏损 663 1.0% - 0.0%

　　财务成本（6） 1,763 2.6% 1,292 0.8%

　　税项 1,888 2.8% 17,412 10.8%

　　总支出 63,436 93.8% 125,955 78.0%　　

　　经营利润 4,208 35,547

　　少数股东利益 9 9

　　纯利 4,217 6.23% 35,556 22.02%

　　每股利润 0.336 1.810　　

　　附注：制造这个表的难处是在于两家公司以同一个项目来作比较，但公司在收入及开支往往有自己的定义，因此制作时一定要先参考公司的附注，将每个细小数据分辨开，例如：

　　（1）将中移动对客户的罚款也加上作为营业额；将中联通的短讯、互联网、长途电话及传呼服务算作营业额；

　　（2）中移动将其手机销售净额不以营业额入帐，而是放在经营利润后的额外收入，所以笔者要将这个手机销售搬上去，作为营业额，方便与中联通直接比较；

　　（3）笔者将中联通租用的CDMA网络及租线的费用分开，这便可很清楚看到CDMA的营运成本；

　　（4）中联通的折旧是包含了无形资产摊销，笔者将之分开；至于中移动的无形资产摊销是放在营运利润后，笔者将之改为营运上的支出，方便与中联通作一直接比较；

　　（5）中联通的其他支出是包括了推广费用、行政费用及手机成本，也包括了坏帐；笔者将其中的坏帐分开，方便与中移动作一比较。

　　（6）财务成本是将财务支出减财务收入，即为一净额数字。　　

　　中联通运作成本较中移动高　　

　　（一）折旧

　　中联通经营两个网络，而CDMA的网络，是根据客户人数向母公司租用的，所以中联通在2003年用了人民币35.15亿元向母公司租用这个网络（参考表44）；反而中移动则没有这项开支。折旧方面，二者都要为他们的GSM网络作出折旧，二者的折旧与总收入比较都相当接近，约为23%。但是，从另一个角度来看，如果将中联通2003年的折旧人民币159.75亿元比对其本身GSM及其他服务的收入合计人民币474.25亿元，折旧占相关收入高达33.7%，显示中联通有不少其他与电讯相关的设施需要折旧，但是传呼、短讯及长途电话的营业额有限。

　　用另一个计算方法，就是将所有租用及折旧的费用相加，即中联通的CDMA租网费用、租线费用及折旧相加得到人民币202.96亿元，与服务收入人民币640.48亿元相除（撇除产品销售），其比率达到31.7%。中移动的租线费用加上折旧为人民币415.25亿元，与服务总收入人民币1,590.38亿元相除（撇除产品销售），比率则为26.11%。换言之，维持一个网络的服务成本，是较维持两个网络的成本便宜得多，二者相差5.5个百分点。　

　　（二）人工开支

　　参考表44，中联通的人工开支与营业额相比达到6.8%，比较中移动的相关比率，高出2个百分点；这方面又进一步证明，维持两个网络，无论在人工或成本上，要较维持一个网络昂贵，所以营运效率明显较低。 (pony注：据我了解，同样岗位的移动员工收入超过联通员工的两倍，不比较数据可能会想当然认为联通的人工开支对营业额的占比会较小。还是数据说话比较可靠。)

　　（三）推广费用

　　中联通很积极推广CDMA网络服务，通过手机优惠并向代理发放较高的佣金，所以在2003年，中联通的其他费用（包括推广及行政）的支出达到人民币261.72亿元，占总营业额的38.7%；反过来，中移动同等费用支出为人民币413.02亿元，占总营业额的25.6%。中移动的规模较大，在推广及行政方面的开支效益要比中联通高出很多。　　

　　（四）坏帐

　　另一套有趣的数字，就是比较二者之间的坏帐，中联通的坏帐占总营业额的2.6%；而中移动则为1.2%，说明了因为CDMA的手机优惠，中联通吸引了一批“无良”客户贪图手机优惠，与公司签下合约后便蓄意赖帐，这是手机优惠的负面影响。　　

　　综合上述的分析，中联通2003年的整体开支达到人民币634.36亿元，占营业额的93.8%；反过来中移动的总开支只是总营业额的78%，所以中移动的纯利率是较高的，达到22.02%。而中联通的纯利率只有6.23%，二者的运作效益已经一目了然。中移动的股东资金回报率达到17.9%。

　　现金流与负债　　

　　在这样的运作模式下，中移动能够掌握市场需求，猎取高回报，制造现金流。单以2003年的纯利加上其折旧的现金流达到人民币740亿元。中移动去年的派息只用了人民币75亿元，即公司滚存了人民币665亿元现金用作投资，所以笔者坚信中移动有足够的资金，应付未来发展全国性3G网络。因此长远来计，中移动必然跑赢中联通，其市场经济专利优势一目了然。2003年底，中移动的存款及现金高达人民币563.4亿元，长、短期负债则为人民币423.9亿元，因此资金十分充裕。

　　中联通方面，2003年纯利加上其折旧的现金流有人民币206亿元，现金约为人民币101.3亿元，长短债则合共为人民币471.87亿元，相比之下，高低立见。中移动的财政实力比中联通要强得多。
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投资王道-如何分析及选择石油股

　　石油是重要资源，但总有一天会被耗尽，所以分析石油股，首先要留意公司的石油储备，用折现的方法计算出其“内在价值”，不要被股东资金的高回报率所误导（2003年，中海油及中石油的回报率，分别达到24.7%及19.5%）。

　　中海油的“内在价值”　　

　　笔者用一个单元业务的石油公司（中海油）来作例子，中海油亦在美国上市，所以接受美国相当严格的监管。按照美国财务会计准则，第69号公告“关于石油和天然气生产活动的披露”的要求，公司每年都将石油及天然气储藏量重新估值，读者可以在年报中，先找出公司的石油及天然气储藏量，一个简易的方法，就是将天然气立方英尺的计算方法，变成石油的量度方法，即是用桶来量度计算。　　

　　表37：列明中海油2001年—2003年的储藏量，分为已开发及未开发的探明储量。

　　百万桶 已开发储量 未开发的探明储量 总数

　　2001 709 1,111 1,820

　　2002 795 1,221 2,016

　　2003 914 1,214 2,128　　

　　石油业在美国已有百多年的历史，过去有不少欺诈事件，石油公司管理层虚报储藏量，刺激股价，从中获利。所以现时美国的监管相当严格，每年各石油公司，都要将已开发及未开发已探明的储藏量重估一次。方法是假设这些储藏量，在未来10年要开采完。未来10年的油价，是以估值该年年终的市价来参考的，加上本身的因素，如石油及天然气的质量及其可售性，再假设开采成本不变。假设储藏量以“实现价”按年卖出，所得现金会按年用10%的折现率，转为现时价值的现金流。

　　以中海油为例，2001年的储藏量，是根据17美元市价一桶来作参考；2002年则为28美元；2003年则为30美元。2003年年报中第108页，已经列出2001年至2003年的估值。不过现金流入的估值，与市场参考价有所出入。以2003年为例，未来10年的累积现金流（未折现前），总数达到人民币4,524亿元，约等于546亿美元，以储藏量21.28亿桶油量计算，每桶油的“实现价”只有25.66美元。这个实现价，与2003年终30美元的参考市价，有14.3%的折让，公司考虑到产油的质量，与国际标准有差距，所以会用一个保守的“实现价”来估值。2003年的估值，并没有计算现时油价已升抵55美元一桶。投资者不能用2003年的账面值，作为公司的“内在价值”。正确的做法是用这个折现方法，参考最近市场价格来重新估值，从而找出公司的“内在价值”。

　　重估方法如下：我们用50美元一桶的市价作为参考价，再以14.3%的折让价计算，以每桶43.35美元的“实现价”，重新计算中海油储藏量的估值。笔者在表38以不同的油价，说明如何为中海油重新估值。表中唯一的变动，是未来的现金流入与未来应支付的所得税，至于未来的开采成本、作业费用及折现率则保留不变。以下2004年的估值分为４项，笔者假设不同油价下，得出不同的标准化度量估值（现金流折现）。参考价分别为：50美元、45美元、40美元及35美元；实现价为：43.35美元、38.56美元、34.28美元及30美元。

　　第一步，将储藏量用现金流折现重估，计算出中海油的储藏量价值，不同的油价得出不同的估值，如表38显示，由人民币2,360.74亿元至人民币1,407.48亿元。第二步，在会计上要计算公司的其他资产，再用表39的方法，重估中海油资产的“内在价值”。　　

　　表38：中海油储藏量估值

　　RMBM 2001 2002 2003 2004重估 2004 重估 2004 重估 2004 重估 (50/43.35 (45/38.56 (40/34.28 (35/30

　　 美元) 美元) 美元) 美元)

　　未来现金流入 261,339 426,268 452,465 763,820 679,421 604,008 528,595

　　未来作业费用 -74,404 -112,044 -124,386 -124,386 -124,386 -124,86 -124,386

　　未来开发成本 -38,640 -50,080 -57,031 -57,031 -57,031 -57,031 -57,031

　　未来所得税 -39,097 -78,059 -75,471 -161,908 -138,446 -117,480 -96,515

　　未来净现金流量 109,196 186,083 195,576 420,495 359,558 305,111 250,663

　　10%折现率 -58,114 -85,942 -85,776 -184,421 -157,486 -133,791 -109,915

　　标准化度量估值 51,082 100,141 109,799 236,074 202,072 171,320 140,748

　　 (Discounted Future

　　Net Cash Flow) 　　

　　表39：中海油资产重估

　　RMBM 2003 2004 重估 2004 重估 2004 重估 2004重估

　　标准化度量估值 109,799 236,074 202,072 171,320 140,748

　　减：账面储藏量成本 42,298 42,298 42,298 42,298 42,298

　　净额 67,501 193,776 159,774 129,022 98,450

　　加：股东资金 46,736 46,736 46,736 46,736 46,736

　　重估后中海油内在价值 114,239 240,512 206,510 175,750 145,186

　　已发行股数(百万股) 41,070 41,070 41,070 41,070 41,070

　　重估后每股 人民币2.78元人民币5.85元人民币5.03元人民币4.27元人民币3.54元

　　资产值 港币2.62元 港币5.52元 港币4.74元 港币4.04元 港币3.33元　　

　　如果以50美元一桶石油的参考价及43.35美元实现价计算，笔者对中海油每股的估值，达到人民币5.85元或港币5.52元。作为资源股，中海油本身的“内在价值”，是会跟随国际油价波动的，投资者在这方面要更加保守些：购入时的市价一定要比“内在价值”低，而且愈低愈好。若能比重估后低20%，价钱便显得有安全保障（Safety Margin）。要紧记国际油价，随时可以上升或下跌20%。2004年10月21日，中海油的市价是4.125港元，显示专业投资者认为未来国际油价，将会在每桶40美元左右徘徊，而中海油的实现油价，约为每桶35美元。　　

　　中石油的“内在价值”　　

　　相比之下，中石油的经营范围比较为复杂，公司除了原油生产外，还有化工、炼油、销售及天然气管道等业务。要计算它的“内在价值”，首先要用标准化度量的重估方法，来计算其石油及天然气储藏量，做法如表41一般。　　

　　表40：列明中石油2001年—2003年的储藏量，分为已开发及未开发的探明储量

　　百万桶 已开发储量 未开发的探明储量 总数

　　2001 11,466 5,510 16,976

　　2002 11,185 6,221 17,406

　　2003 11,114 6,650 17,764　　

　　表41：中石油储量估值

　　RMBM 2002 2003 2004重估

　　 （50/34美元）

　　未来现金流入 2,710,152 2,991,193＊ 5,000,921

　　未来作业费用 -745,866 -765,111 -765,111

　　未来开发成本 -73,344 -88,556 -88,556

　　未来所得税 -562,289 -635,169 -1,231,734

　　未来净现金流量 1,328,653 1,502,357 2,915,520

　　10%贴现率 -713,267 -807,037 -1,566,217

　　标准化度量估值 615,786 695,320 1,349,303

　　 (Discounted Future Net Cash Flow)　　

　　*中石油2003年年报标准化度量估值，是非常保守的。以2003年末30美元一桶的参考价计算，中石油是采用20.33美元一桶的实现价，将储藏量估值，相比30美元的参考价，折让率达到32%。当然公司会倾向保守，因为大庆油田已经老化，产量下降；而西部油田的石油质量又较低。　　

　　笔者以50美元一桶作参考价格再折让32%，即是以34美元的实现价，作为重估中石油储藏量，如表41得出标准化度量的重估值是人民币13,493亿元。

　　第二步的做法是将标准化度量的重估值，减去账面值人民币2,179.7亿元，得净额人民币11,313.3亿元；接着，再重估中石油的提炼及化工业务，做法是参考上市的化工及炼油行业的市值／除税及利息前溢利（Market Capitalization/EBIT），利用这平均倍数，乘以中石油在这两方面的除利息及税项前溢利（EBIT）来计算其估值，如表42所列出。　　

　　表42：中石油业务及资产重估

　　RMBM 中石油除税 市值／除税 相关业务市值 账面值 净额

　　 及利息前溢 及利息溢利

　　 利（2003）

　　石油及 1,349,303 217,968 1,131,335

　　天然气

　　炼油业务 5,035 10.8X 54,378

　　化工业务 1,041 14.6X 15,199 215,721 -126,924

　　天然气管道 1,922 10.0X 19,220

　　业务

　　重估净额 1,004,411

　　股东资金 356,613

　　重估值 1,361,024

　　已发行股数 175,824M

　　每股重估值 人民币7.74

　　 或港元7.3　　

　　笔者用一个市值／除税及利息前溢利（Market Capitalization/EBIT）的倍数，来计算中石油在炼油、化工及天然气管道业务的市值。炼油的平均倍数，是根据吉林化工及镇海炼油2003年的数据，计算得到10.8倍；化工业务则是根据北京燕化、上海石化及仪征化纤2003年的数据，计算得出14.6倍；至于天然气管道，市场上没有合理的指标可以引用，所以笔者用10倍来计算，这是根据天然气人民币19.22亿元的除税及利息前溢利，计算出市值为人民币192.2亿元，这是极度保守的计算方法。中石油投资在西气东输的管道，由2002年至2004年，已投入资金总额达到人民币439.43亿元，已超过笔者重估的市值人民币192.2亿元很多。所以在重估中石油其他业务时，出现一个很大的负值，达到人民币1,269.24亿元。当然，有很多分析员只会根据资产的账面值来计算，但笔者仍然坚持自己比较保守的做法：西气东输的投资额庞大，以目前的溢利情况来估计，是没法不出现重估负数。但是随着管道天然气销售量的增加，未来这方面的溢利可能会大幅上升，届时便要另作估值了。
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投资王道-如何分析及选择银行股

　　笔者在上一篇分析华能时，已经循八个步骤对电力行业进行分析，笔者不再重复所有应做的步骤，只会就每一不同行业的窍门进行分析，把重点放在选择同一行业中的表表者。整套分析步骤，读者可以自行重复编制。

　　分析银行股要留意下列各顶比例：

　　（一）账面值（Book Value）

　　（二）贷款的增长（Loans Growth）

　　（三）股东资金回报（ROE）

　　（四）坏帐与总贷款比例（Bad Debt, Provisions/Total Advances）

　　（五）成本与收入比例（Cost/Income Ratio）　　

　　账面值的重要性　　

　　账面值的定义是将股东资金除以总股数，得出每股账面值。在金融服务业中，账面值是通常被用作衡量收购一家金融服务公司的指标。一般而言，金融服务行业的固定资产比较少，而且时常有重新估值，相信与市值相当接近。贷款资产经过撇除呆坏帐后，已经确实地纪录在资产负债表上。银行的储备或手上现金的投资，一般都是以市价重估的，所以账面值已经反映了一家银行的资产。在一般收购过程中，提出收购的一方，是会付出溢价来进行收购的，很少情况能够用账面值收购，特别是历史悠久的金融机构，他们认为其无形资产或网络是价值不菲的。例如：2003年汇丰收购美国的Household International Inc.（HI），当时出价是148亿美元，但HI的资产只不过是48亿美元，换句话说，汇丰银行用了100亿美元，收购HI的无形资产及网络。从这个角度来看，若要投资在一家银行的股票，便要理解其账面值，将市价和账面值来作一比较。如果认为汇丰以三倍账面值收购HI是昂贵之作，而2003年汇丰的每股账面值是52.71港元，什么是汇丰股票的合理购入价钱，读者应是心中有数。

　　中国的４大银行尚未上市，所以笔者用３家香港上市银行来举例说明。表32列出汇丰银行、恒生银行及东亚银行过去４年账面值的变化。恒生银行的账面值，在过去连续３年下跌，多是为其自置物业作贬值摊销，另外恒生本身的储备也没有增长。以往恒生的储备持有不少有价证券，市价上升，储备理应水涨船高。但是过去数年，恒生为了保持溢利不致大幅倒退，只有出售部分有价证券作为溢利，因此其储备裹足不前。　　

　　表32：上市银行每股账面值

　　港元 2000 2001 2002 2003

　　汇丰银行 38.35 38.33 43.12 52.71

　　恒生银行 24.02 23.58 22.54 20.73

　　东亚银行 10.81 11.73 12.99 13.70

　　由2000年－2003年汇丰银行账面值上升了37%；东亚银行则上升了27%。何以汇丰银行这家国际级身型的大笨象，跑得比地区银行东亚更快呢？汇丰银行受到港人爱戴，能够以市价发行新股，不少投资者往往接受以股代息；另外汇丰银行进行收购时，也发行新股作为代价。以市价（125.5港元）发行新股，高出注册股本值（0.5美元）很多，所产生的溢价，是拨进银行的储备中，因而增加了公司的储备及股东资金。根据1989年巴塞尔（Basle）协议，银行的贷款能力，是要根据其股本的比例，而股东资金被定义为第一级资本（Tier One Capital）。很多方面的借贷能力，都是根据第一级资本的某个倍数来决定，倍数的大小，是根据贷款类别的流动情况来厘定。例如：地产或按揭贷款，被视为不甚灵活、不可随时收回的贷款，银行只可以用股东资金的较低倍数，放贷予地产按揭。贸易融资及商业透支额的贷款，则被视作比较容易收回的贷款，故其贷款倍数高得多。另外，银行所发的存款证或债券，被视为第二级资本（Tier Two），第二级资本当然比第一级资本的贷款能力来得低，第二级资本是有承担的。汇丰银行也发行了一些没有还款期的永远债券，帮助增加第二级资本。银行如果能够发行股票收购，便能增加第一级资本，增加股东资金及储备。除了帮助实质收购，还可以增加其借贷能力。所以股东资金与贷款增长，是息息相关的。　　

　　比较贷款增长　　

　　在贷款业务发展方面，如表33显示，汇丰银行远超过恒生及东亚。撇除2003年来自收购HI的50.1%增幅，在2002年仍有14.1%增长。多年来恒生银行都无法通过发行新股进行收购，理由是汇丰银行不希望它持有恒生银行的控制权被“摊薄”。从宏观角度来看，恒生成了汇丰银行在香港的一个部门，专责香港业务。恒生银行收购中国的业务，要靠本身的内部资金来支付，没法发行新股，所以收购规模受到局限，而且在未来的贷款方面，受到股东资金规模的限制，无法录得大幅度的增长。恒生银行只能依靠自置的物业，随着地产市道复苏，进行资产重估，继而增加股东资金。　　

　　表33：３家香港上市银行贷款增长

　　 2000 2001 2002 2003

　　汇丰银行 14.3% 6.5% 14.1% 50.1%

　　恒生银行 9.7% 1.8% 0.7% 1.9%

　　东亚银行 24.3% 4% 1.8% -3.0% 　　

　　股东资金回报　　

　　分析银行股时，读者还要留意股东资金回报。除派息外，每年滚存的盈利或现金流，能否获取同样的回报，为股东赚取利润。表34显示３家银行的股东资金回报率：　　

　　表34：３家香港上市银行股东资金回报率

　　 2000 2001 2002 2003

　　汇丰银行 15.8% 10.6% 12.4% 13.0%

　　恒生银行 23.4% 22.2% 22.5% 23.0%

　　东亚银行 12.2% 9.9% 7.2% 9.9%

　　表34显示恒生的股东资金回报率是最高的，这并不是因为恒生的纯利飙升，只是股东资金在过去数年都持续下跌，基数低，回报自然升高了。东亚的回报率最差，这是因为东亚的溢利呆滞不前。2001年汇丰银行的股东资金回报率大幅下跌，这是因为汇丰要为南美洲阿根廷出现的金融风暴，作出大幅度的呆坏帐拨备，当年阿根廷比索一蹶不振，南美洲（包括阿根廷）的拨备达到9亿美元，占总拨备的46%，影响了2001年纯利表现。　　

　　表35：３家香港上市银行成本与收入比例

　　 2000 2001 2002 2003

　　汇丰银行 55.3% 56.4% 56.2% 51.3%

　　恒生银行 24.4% 26.3% 25.4% 25.4%

　　东亚银行 42% 55% 50% 47%　　

　　成本与收入比例　　

　　作为服务性行业，一家银行的经营成本，主要是雇员薪酬及租金，将成本与总收入作比较，便可得出银行的经营效率。表35说明恒生的经营成本是最便宜的；大部分的分行都是自置物业，租金支出较少，加上不需要维持跨国网络，所以相对运作成本亦较便宜。乍看之下，汇丰银行的成本是最高的，但要考虑它是一家跨国银行，美国及欧洲的员工薪酬相对较高，拖高整体成本；近年汇丰银行积极地将英国及香港的部分后勤服务迁往低成本地区，如中国及印度。相对之下，东亚的经营成本高，反映效率偏低，东亚仍是一家香港公司，其比例与汇丰银行相差那么少，看来不太合理。　　

　　比较呆坏帐　　

　　表36及表36A说明：无论在损益帐的坏帐摊销或累积的呆坏帐拨备比例，恒生及东亚的表现都比汇丰优胜。这是汇丰积极放贷所带来的苦果，2003年情况更为明显，反映HI较低质量的贷款。　　

　　表36：３家香港上市银行损益帐中的坏帐摊销与贷款比例

　　年底数字 2000 2001 2002 2003

　　汇丰银行 0.32% 0.66% 0.375% 1.152%

　　恒生银行 0.09% 0.19% 0.25% 0.345%

　　东亚银行 0.6% 0.4% 0.7% 0.45%　　

　　表36A：３家香港上市银行累积呆坏帐拨备与贷款比例

　　年底数字 2000 2001 2002 2003

　　汇丰银行 2.75% 2.58% 2.52% 2.52%

　　恒生银行 2.01% 1.98% 1.28% 1.10%

　　东亚银行 1.80% 1.72% 1.54% 1.48%　　

　　综合上述的５个比率，结论差不多是一致的：汇丰银行在每个环节——无论在控制成本、股东的资金回报、贷款的增长等，都显示出它的优势，反映出管理层的积极性，在业务发展方面亦走向全球化。间中坏帐拨备是会上升，像2001年的阿根廷事件及2003年收购的HI，但这是走全球化路线无可避免的。汇丰银行的市场经济专利，已在第一篇详细分析，无需再赘。

　　读者会问，汇丰银行以3倍账面值购入HI，单是无形资产已接近100亿美元，岂不是汇丰银行要为收购无形资产作大撇帐？实际上，汇丰银行的做法是相当保守，就是分若干年在损益帐中为无形资产作出摊销。例如：2001年无形资产的摊销达到8亿美元；2002年达到8.6亿美元；2003年因收购HI而增加至15.9亿美元。

　　现时汇丰沿用英国会计准则。2005年汇丰有可能采用国际会计制度。届时收购回来的业务将按年重新估值一次。如果出现较低估值时（估值比较收购账面值低），汇丰将需要为差额（Impairment）从损益帐中撇除。管理层的估值方法（用现金流折现法来衡量业务的市值），可能因经济环境的好坏而出现大幅波动。利率上升可能增加呆坏帐拨备，个别业务的估值自然下调，该年度损益帐因此受压。新会计制度可能会左右董事局的决策。无法进行大型收购，纯利增幅定必放缓。无法发行新股，股东资金的增幅亦有所局限。市场亦可能作出互动反映，担心大型收购会使纯利受挫，当汇丰宣布重大收购时，股价因此大幅回落，最终汇丰再无法发行新股来扩充业务。新的会计制度，可能打击汇丰的市场经济专利，投资者不可轻视制度的些微改变。在2005年的新会计制度下，银行可以将本身物业升值的重估溢价拨入损益帐中。过往多年，恒生银行早已运用本身储备为物业作贬值摊销，恰逢香港地产市道正处于复苏期，新制度有助恒生银行未来的纯利增幅。

　　分析银行股比较简单，特别是大银行。以汇丰银行为例，公司的年报及中期报告，都会将这些比率详细列出来，只要读者愿意细心阅读，再加以笔记，一定不会难于理解。

　　除了接受这些比率外，投资者毋须担心银行帐目的可靠性。香港银行监管制度是很严谨的，银行的每个帐目，经过银监处的审批才向股东公布，我们是毋须怀疑任何香港银行的帐目。汇丰银行在英、美都有上市，也接受两地的监管，所以汇丰银行的帐目特别详细，年报的厚度可与电话黄页分类比高下。金融行业一定要愈大愈好，因为愈大无形资产愈高，无形资产高就能够发行新股进行收购，增加股东资金，而贷款方面亦可以随之增加，从而进入一个良性循环。不过，环顾世界历史悠久的大金融机构，他们都有自己独特的传统，例如瑞士联合银行、瑞士信贷银行，他们的传统是私人银行服务及资产管理，这是他们的强项；美国的投资银行如高盛、摩根士丹利、美林等，他们专长于新股上市、债券发行及包销。作为环球性的汇丰银行，时至今日，仍未能够建立出色的投资银行业务，相信与传统有关。

　　中国４大银行的管理仍未能够完全市场化，呆坏帐那么庞大，就是因为管理层对市场经济的认识不深，过去在计划经济之下，银行只是配合国家经济发展的出纳员，没有独立发展本身应有的审批过程及风险管理，所以中国４大银行的管理层，要注入新血，追上世界全球化、市场化的大潮流。
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投资王道-如何分析电力行业

　　笔者曾经是香港注册的投资顾问，现已退休。选择华能国际作为分析的例子，是因为这公司极富争议性，可作纯学术性研讨。它面对高煤价及成本上涨的压力，同时电力的供应，无法满足市场的需求，政府对电价的管制，又欠缺透明度，公司却积极地不断收购及建造新的装机容量设施。华能属于产品的“中游公司”，需要依赖煤来发电，但是政府的管制，使华能无法将煤价的升幅，转嫁到消费者身上。就如德昌电机，拥有市场经济专利，但是纯利受到原材料涨价的冲击。这些问题都是值得深入了解和分析的。笔者强调并不是在此推介华能，投资股票附带很多风险，读者还需用自己的智慧，来判断现价是否就是买入的时机。分析华能是根据下列八个步骤进行。

　　分析华能国际的步骤　　


　　（一）留意公司的市场经济专利，是否会被夺去；产品或服务的市场，是否在扩张或在收缩。

　　（二）公司产品或服务的售价调整机制，是否能够反映市场需求。

　　（三）审慎考虑管理层的作风。

　　（四）详细分析过往至少4－5年的业绩。从损益帐中，分析除税及利息前溢利（EBIT），边际毛利或纯利率（Profit Margins）及股东资金回报率（ROE）或公司资产回报率（ROA）是否有改善。

　　（五）分析公司的现金流（Cash Flow），是否足够应付未来公司的资本性开支（Capex），也要看公司整体负债与股东资金的比率（Debt/Equity Ratio）。

　　（六）分析公司在新投资方面能否取得一贯的回报。

　　（七）公司是否大量印发新股，“摊薄”每股溢利。

　　（八）利用各种比例将公司与其他同业公司作一比较。　　

　　华能国电的市场经济专利　　

　　现时，发电厂（Independent Power Plant）在中国仍然享有某种专利；一方面售电价格受到政府的管制；另一方面现时电力市场还未完全开放，未来只会有秩序地逐步进行开放，使华能受到某程度的保障和优惠。华能国电的市场经济专利包括以下数项：

　　（一）中国电力市场需求庞大；中国现时的经济增长，与香港六十年代一样，电力需求的增长比经济增长高出50%，如果国民生产总值增加9%，耗电量增幅将达到14%。长远来说，未来20年中国的电力需求，仍然会快速增长，能够把握求过于供的机遇，扩充生产电力的设施，可以保证长远的高回报；

　　（二）华能享受的税率是17%，相比一般的企业税率33%，低出接近一半；因为华能兴建电厂的计划，都是获得国务院批准的，所以享有这个税务优惠。这就是接受政府管制，换取回来的有利条件；

　　（三）投资新发电厂的回报仍然是相当理想，平均高达15%。以华能向母公司收购的电厂为例，EV/EBITDA的倍数大约是６倍，换言之，电厂的现金流，可在６年内抵偿收购代价，包括被收购电厂的负债。以一般电厂15－20年的寿命来计算，还本后余下的9－14年，可以说是无本生利。2003年华能股东资金回报率达到16.9%，2004年将会稍为回落。　　

　　电费调整的机制　　

　　（一）从投资的角度看，我们需要了解中国政府对电力的管制方案。华能国电的招股书中说明，1997年时的管制方案与香港相似：是以固定资产的回报作为标准。回报率为固定资产的14%，固定资产只限于股东资金购入的资产；而以借贷购入的固定资产回报率则为7%。这个管制的弊端是：电厂会不计成本引入最昂贵的设备，通过加电费争取较高的回报，减低效率。这个无可奈何的现象，早已经长期在香港出现。

　　后来，国家发展和改革委员会改变制度。现时电厂回报，是根据整个行业的电厂平均建筑成本（不是个别建筑成本）计算，目的是要鼓励电厂尽量降低成本，提高效益。在这个原则下，电厂的电费是受到政府的管制，根据当地的供求情况来厘定。

　　（二）为了确保中国所有地区不会出现缺电的情况，国务院在2004年1月，已经容许增加电费2％－2.5%，以弥补部分煤价上升所带来的生产成本压力。2004年6月中国电费再上调0.6%，并且出现“双价制”：正常发电量的价钱，比额外发电量的价钱为高。因为发改委认为超额发电，是额外的经济效益，成本是较低的。发改委为了避免电厂长期超额发电，忽略维修，因此规定超额发电的电价，只是正常发电售价的70％－80%，希望电厂不要为了增加收入，而忽略维修。2004年8月，由于市场煤价急升，产煤商不履行低煤价时签定的供煤合约，发改委勒令产煤商要履行合约，只许照旧价加价8%。国务院这些措施，是为了平衡各方利益，以发电商华能而言，2004上半年，电煤占经营成本62%，电费的增加是不足够抵消煤价上升带来的成本压力，必须提高生产力及增加发电的装机容量，争取到较高的经济效益。

　　（三）传闻2004年12月将举行的全国煤炭订货会议，将会制定“煤电联动”机制。如果能够落实，发电厂的边际利润，便可以获得保证，届时华能便可以免除“中游公司”的苦况。如果无法订出“煤电联动”的机制，所有发电厂的边际利润，将会面临压缩，煤价的持久上升，令发电厂无利可图。结果电厂没有足够的资金，再收购或发展新的装机容量或设施。最终必定会引起更大、更严重的缺电情况。笔者相信国家发展改革委员会，应该有远见可以预期未来问题的严重性，定会致力达成“煤电联动”的机制。

　　（四）现在中国电力短缺是众所周知的事，华能绝对能够把握现时的电力供应紧张情况，尽量扩充装机容量，由1997年至2003年，华能的装机容量，以19.89%的年复式增长率来扩充。同时仍能够运用多出的现金流减轻负债，由1999年至2003年，华能总共偿还了人民币100亿元的负债。2004年除了本身自行投放设备、增加装机容量外，更动用人民币45.75亿元，向母公司收购多家电厂，维持装机容量以复式19.7%增长至18,832兆瓦，2004年10月又宣布以人民币20亿元，向母公司收购四川水力发电厂及甘肃比邻（坑口）煤矿发电厂。其中仍有648兆瓦的水力发电，正在四川兴建中，估计2005年华能的装机容量，可以再增加3,230兆瓦。装机容量的增加，使华能能够争取更多收入，加强现金回流，足以应付新投资所带来的额外负债。但是，由于债务增加，利息支出相应地上升，对损益帐的收入，肯定带来负面影响。长远来说，华能的规模会不断膨胀，达到最好的经济效益。国家的最终目的，是在日后电力市场全面开放的时候，中国的电厂能够完全自由竞争，以低成本生产电力竞争上网，再由网络输送到每个消费者家中。将来，华能是能够用最便宜的竞投价钱，供电给网络商。一些小型的独立电厂，因没法在价钱方面与华能竞争，会被淘汰，特别是那些没有获得国家批准的发电厂，会面对高税率、低经济效益的困扰。

　　管理层的审核　　

　　华能是中国电力企业中规模最大的，管理层在派息方面也相当慷慨。1998年每股派息人民币0.04元，至2003年达到每股人民币0.25元，年复式增长率达到44.2%。2004年初则１送１红股。1998年公司的每股纯利是人民币0.165元，2003年已上升至人民币0.45元，年复式增长达到22.2%。

　　华能董事局有10多位董事，以往这些董事以执行管理任务为主，他们的总薪酬约为人民币170万元；过去两年，董事局有个很大的改革。表24（薪酬一览表）显示，2003年的执行董事薪酬减少至只有人民币40万元，而独立非执行董事的薪酬，则增加至人民币130万元。换言之，独立非执行董事的数目增加了，董事局的任务，变成以监察公司管理为主。另外，５位最高薪非董事职员的薪酬，总数达到人民币250万元，即每位的平均薪酬约人民币50万元，显示董事局愿意用丰厚的待遇，聘用及挽留有管理经验及能干的人士。公司亦没有提供认股权计划予董事。以一家年赚数十亿元人民币的公司，董事局薪酬可说是微不足道，即使高级管理层的薪酬，亦是十分合理的。

　　管理层作风在各方面都值得嘉许。首先，公司自上市以来不断成长，不断添置设备及电厂，但并没有向股东供股筹集资金；其次，公司向母公司收购资产时，管理层都表现出应有的独立性，能够委任顾问，向母公司以合理的价格购入资产，没有牺牲公司小股东的利益。公司在1998年以H股形式在香港上市，并于1999年在国内发行A股，往后再没有发行新股。股数的增加只是透过可换股债券兑换成普通股所致。在收购电厂的过程中，董事局并没有滥发公司股票，避免摊薄股东利益。稍后，笔者会就华能2004年向母公司收购电厂再详加分析。　

　　表24：华能董事局及高级行政人员薪酬

　　RMBM 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

　　执行董事 1.9 0.9 1.1 1.1 1.7 1.7 0.4

　　独立非执行董事 1.1 1.3

　　高级管理层 2.5

　　（最高薪酬五位）

　　发行总股数 5,000 5,538 5,650 5,650 5,693 6,000 6,019

　　（百万）　　

　　华能面对三项挑战　　

　　（一）高煤价

　　笔者最赞同巴菲特的说法：投资一家公司，一定分析它过往的业绩。巴菲特从来不投资新股，因这些公司没有足够的过往业绩可供分析。华能国际自1997年来港上市，至今已有７年的时间，可以让我们作详细分析。了解了宏观条件后，我们来看看电力企业的边际利润，参考表25：　　

　　表25：比较华能、大唐及华电的纯利率

　　电力企业 2003年上半 2004年上半 2003年上 2004年上 2003年上 2004年上

　　 年营业额 年营业额 半年纯利 半年纯利 半年纯利率 半年纯利率

　　 （RMBM） （RMBM） （RMBM） （RMBM）

　　大唐 4,502 6,041 784 1,113 17% 18%

　　华电 4,096 4,767 670 659 16% 14%

　　华能 10,514 12,964 2,285 2,481 22% 19%

　　行业总数 19,112 23,772 3,739 4,252 20% 18%

　　以营业额计，华能较大唐及华电在规模上都大得多；从纯利率角度来看，华能国电2004年上半年较2003年同期下跌了3个百分点，这就是因为煤价上升令成本增加。根据兖州煤所公开的煤价数据，2004年上半年每吨煤的平均现货售价（spot market）比合约价为高，上升至人民币223.6元，比2003年上半年的平均现货售价人民币166.27元高出34.4%，所以华能2004年上半年的溢利饱受煤价上升的冲击，只能录得8.6%升幅，远远追不上营业额23.3%的增长。2004年第三季煤价的升幅更加凌厉，比较2003年同期上升了66.5%，达到每吨人民币276.9元，高煤价是华能的致命弱点。华能刚宣布2004年第三季度业绩，纯利下降17.7%，跌至人民币13.28亿元，同期营业额却上升了35%，产电成本却上涨了54%，反映出煤价飙升的结果：第三季纯利率从上半年的19%下降至15.8%。

　　华能管理层过去太依赖现货市场的煤供应，忽视煤价的升幅，没有与产煤商签订长期的供应合约，没有做好风险对冲，没有提前分散投资水力及坑口发电。

　　单靠成本控制，华能是无法抵消煤价上升的压力。2004年下半年以来，管理层先后与6家煤炭供货商签订中、长期供应合约，包括：神华、阳泉、华亭、中国煤炭进出口公司、山西焦煤集团及山西晋城等。这一连串合约，能否保证华能可以优惠价钱购入全部所需电煤，仍是未知之数。

　　管理层亦积极加强进口煤的工作，为了提高海运协调，公司斥资3.95亿美元购入16艘干散装货船。2004年10月华能又向母公司以人民币20亿元，购入四川水力发电厂及甘肃比邻（坑口）煤矿发电厂。这一连串的措施都是致力降低电煤的成本。

　　笔者认为2004年第三季，是华能面对最恶劣的时刻，中国煤的蕴藏量丰厚，电煤供应不足，在于交通运输设施不足。世界各地的煤蕴藏量亦相当庞大。自2003年以来，高煤价已令不少煤商积极增加生产，其中以印度尼西亚的出口增幅最可观，澳洲、南非及哥伦比亚都相继增加出口。笔者相信，2006年煤价可能会大幅回落，届时华能的成本压力应可获得纾缓。　　

　　（二）高利率的影响

　　2004年，华能大量扩充，增加装机容量，负债因此可能大幅上升至人民币290亿元，利息支出相应地增加，直接打击华能的纯利。如果利率上升一厘，华能每年的利息开支将要额外付出人民币2.9亿元。相比之下，利率上调带来的压力，总比煤价上升所带来的轻。2004年，华能购买的电煤超过人民币120亿元。煤价上升10%，华能便要额外支出人民币12亿元。　　

　　（三）2006－2007可能出现电力供过于求

　　1993、1994年中国经济过热，电力出现短缺，触发大量新发电厂的投资，结果在1998、1999年全国出现电力供过于求，电价于是下降了。所以华能在1999年的纯利，相对1998年只有1.5%的增长，华能能够抵消供过于求，有赖于增加电力装机容量所带来的经济效益，薄利多销。

　　表26显示华能在1999年的电力销售达到380亿千瓦时，比1998年增加35.7%，但营业额只是比1998年上升29.8%；两者增幅相差6%，反映当时的售电价格是下跌了。不过纯利尚有1.5%的增长，证明华能在逆境时，有成功的应变方法。

　　2004年华能大量扩充装机容量，其他的电厂也很积极地添加设施，估计到2006年中国电力生产又会出现供过于求，但根据1998年及1999年的经验，届时华能会利用其扩充得来的装机容量，用薄利多销的方法，应付2006年可能出现的逆境。如果国际煤价在2006年出现大幅回落，华能的产电成本预料可相应降低，增加供电的竞争力。　　

　　用回报率分析华能业绩　　

　　从表26可以看到，华能国电由1997－2003年，无论在纯利、每股纯利以至每股派息都有理想的增幅，年复式增长率分别达到21.8％、18.2％及44.3％。　　

　　表26：华能过往运作业绩

　　 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 1997-2003

　　 复式年增长率　　

　　营业额（RMBM） 6,739 8,083 10,488 12,553 157,91 18,474 23,388 23.05%

　　按年增幅 19.9% 29.8% 19.7% 25.8% 17.0% 26.6% -

　　售电量（亿千瓦） 220 280 380 440 560 710 910 26.70%

　　按年增幅 27.3% 35.7% 15.8% 27.3% 26.8% 28.2% -　　

　　装机容量（兆瓦） 5,300 6,700 8,700 10,813 10,813 14,363 15,736 19.89%

　　按年增幅 26.4% 29.9% 24.3% 0.0% 32.8% 9.6% -　　

　　EBIT（RMBM） 1,868 2,683 2,979 3,909 5,014 5,578 7,073 24.80%

　　按年增幅 43.6% 11.0% 31.2% 28.3% 11.2% 26.8% -　　

　　纯利（RMBM） 1,662 1,839 1,868 2,516 3,450 3,921 5,430 21.81%

　　按年增幅 10.65% 1.58% 34.69% 37.12% 13.65% 38.49%

　　每股纯利（RMB） 0.165 0.165 0.165 0.225 0.305 0.325 0.45 18.20%

　　按年增幅 0.00% 0.00% 36.36% 35.56% 6.56% 38.46%　　

　　每股派息（RMB） - 0.04 0.04 0.11 0.15 0.17 0.25 44.27%

　　按年增幅 - 0.00% 175.00% 36.36% 13.33% 47.06%　　

　　表27列出华能的回报率一览。其中的平均股东资金回报率，平均资产回报率十分有用，所谓平均股东资金回报率，是将该年纯利，除以年初及年终的平均股东资金；平均资产回报率的计算方法相似，只是将股东资金换作资产来计算。可以看到，自1999年开始，两个回报率都有出色的表现。其中平均股东资金回报率由1999年的9.1%上升至2003年的16.9%，平均资产回报率同期由4.7%上升至10.6%。

　　换句话说，公司在派完股息后，保留下来的资金作重新投资时，这些新资产的回报按年都有所改善。证明了公司的新投资并没有出错，证明管理层过去的决策是正确的。2004年电煤价格飙升，肯定打击这两项回报。这一点又再证明煤价对华能的重要性。　　

　　表27：华能回报率一览

　　 1998 1999 2000 2001 2002 2003

　　股东资金(RMBM) 19,904 21,772 23,779 28,293 30,416 33,955

　　总资产(RMBM) 38,141 40,582 42,466 47,292 48,461 53,609

　　平均股东资金回报率 10.4% 9.1% 11.0% 13.3% 13.3% 16.9%

　　平均资产回报率 5.0% 4.7% 6.1% 7.7% 8.2% 10.6%　　

　　EV／EBITDA比率

　　来衡量新收购电厂　　

　　2004年7月1日华能完成以人民币45.75亿元收购以下电力资产：（1）河北邯峰发电厂40%权益；（2）江西井冈山发电厂100%权益；（3）湖南岳阳发电厂55%权益；（4）重庆珞璜发电厂60%权益；（5）营口发电厂100%权益。收购完成后，公司增加权益发电装机容量3,096兆瓦。　　

　　表28：收购电厂带来的纯利及负债

　　RMBM 2003年纯利 华能应占纯利 2003年负债 华能应占负债

　　邯峰40% 701 280 4,632 1,852

　　 （以联营公司入帐，无

　　 需于负债表上列帐）

　　井冈山100% 61 61 1,608 1,608

　　岳阳55% 78 43 770 423

　　珞璜60% 76 46 2,819 1,691

　　营口100% 91 91 1,879 1,879

　　总数 1,007 521 11,708 5,601　　

　　邯峰是以联营公司形式入帐，其本身的负债人民币46.3亿元，无需在华能国电的负债表上出现。但井冈山、岳阳、珞璜及营口的权益总负债人民币56亿元，则会在华能2004年的资产负债表上出现，再加上收购代价的人民币45.75亿元，笔者估计，华能的总负债会由2003年末的人民币180亿元，上升至2004年末的人民币290亿元。相对2004年华能股东资金人民币356亿元，负债与股东资金比例（Debt/Equity Ratio）约为81%，这个水平仍是相当合理的，未超出危险界线。新收购电厂所带来的人民币74.5亿元负债（连同邯峰40%权益应占负债），是由新电厂的现金流来还本还息，无需母公司额外张罗。实际上收购回来的每家电厂之现金流，都是十分充裕，能够应付利息开支、营运成本外，还有能力偿还贷款的本金。

　　笔者用下列数个方法来衡量收购价钱是否合理：

　　（一）收购代价是人民币45.75亿元，而华能应占溢利则为人民币5.21亿元（参考表28），回报率达到11.4%，这是一个相当理想的回报，以市盈率计算（45.75/5.21）为8.8倍，这个市盈率比最近新上市的中国电力国际还要便宜。

　　（二）收购价人民币45.75亿元，加上应占负债人民币74.53亿元（连同邯峰40%权益应占负债），总收购价达到人民币120.28亿元。以这个价钱买入3,096兆瓦装机容量，是绝对便宜的。以新建电厂600兆瓦计算，所需要成本约为人民币25－30亿元，而这次的收购价约为人民币23亿元（按600兆瓦计算）。与兴建新电厂计算比较，是相对便宜；而且新建电厂需时3年，收购可以节省时间。

　　（三）以最大型的邯峰作为例子，我们用一个企业价值／除税、利息、折旧及摊销前溢利（EV/EBITDA）的方法来衡量。华能收购邯峰40%权益，大约用了人民币16.54亿元，换言之，邯峰整体的价值（100%计算）为人民币41.35亿元。企业价值是人民币41.35亿元加上邯峰的负债人民币46.32亿元，减去其现金人民币1.67亿元，等于人民币86亿元。2003年邯峰的除税、利息、折旧及摊销前溢利为人民币14.1亿元。换言之，EV/EBITDA（86亿元／14.1亿元）等于6.1倍，即是邯峰电厂本身所产生的EBITDA溢利，可于６年内完全抵偿收购价（企业价值）。

　　（四）根据表29，2003年邯峰的现金流，足以应付资本开支及利息开支外，尚有人民币9.65亿元剩余现金用作还债。2003年用了人民币6.74亿元偿还长期债务，若以整体负债额，即人民币46.32亿元计算，邯峰本身的现金流，在5年内便可还清所有负债。

　　表29：邯峰电厂2003年的现金流

　　 RMBM 2003年

　　 除税、利息、折旧及摊销前溢利 1,410

　　 利息支出 294

　　 资本性投资 150

　　 税项 1

　　 现金净流入 965

　　 偿还债项 674

　　 剩余可作派息现金 291　　

　　华能现金流的分析　　

　　研究公司的财政状况，主要是看公司的债务，是否有足够的现金流入来支付资本性开支。在公司的年报中，读者可以看到公司每年都有两页，描述过去一个年度公司的现金流入／流出情况。但一般年报的表达方式，往往过份详尽，容易引起混淆，例如投资活动现金流，会牵涉很多短期的现金投资及部分资产买卖。这些短期投资，很多时候会遮盖了真正的资本性投资。笔者在表30中特别将资本性投资用另一栏表达出来，参考表30。

　　另外，一般公司的财务现金流也是相当复杂的，很多时候公司会借入新债项，同时也会偿还债项，形成项目繁复难明。笔者将之简化为整体借入或偿还，得出一个净额列于表中。笔者还将派息及发行新股也列明出来，使读者不会产生混乱。

　　由1998年至今，公司发行两次新股，总共集资人民币38亿元，是一个很小的数目。而公司本身的税前溢利及折旧，以2003年一年计算，已经达到人民币108.81亿元，相对该年人民币65.95亿元的资本性开支，高出65%。在债务方面，1999－2003年，公司每年都有偿还债项，总共偿还了人民币110亿元，所以负债对股东资金比率，由1998年的91.6%一直下降至2003年的52.7%。2004年，公司收购和新建电厂开支超过人民币150亿元，因此预期总负债会大幅度回升，达到人民币290亿元，负债与股东资金比例会上升至81%。虽然新购回来的电厂，现金流是足够偿还本身的利息及本金，不过新增加的负债亦会影响华能未来的溢利。　　

　　表30：华能现金流量分析

　　RMBM 1998 1999 2000 2001 2002 2003

　　除税前溢利 2,209 2,253 2,927 4,237 5,058 6,764

　　折旧 1,526 2,392 2,654 3,261 3,533 4,117

　　其他经营现金流入 2,228 362 62 -1,579 -1,512 -1,348

　　经营现金流入 5,963 5,007 5,643 5,919 7,079 9,533

　　发行新股 1,122 2,770

　　总现金流入 7,085 5,007 5,643 8,689 7,079 9,533　　

　　股息 0 -452 -509 -1,266 -1,939 -2,197

　　资本性开支 -6,457 -2,274 -352 -2,871 -4,625 -6,595

　　债务（偿还）／借入 585 1,612 -322 -2,673 -5,385 -984

　　其他支出 -508 -360 -4,965 -1,693 5,699 1,370

　　总现金流出 -6,380 -4,698 -6,148 -8,503 -6,250 -8,406　　

　　净额 705 309 -505 186 829 1,127 　　

　　期初现金净额 1,479 2,184 2,493 1,988 2,174 3,003

　　期末现金净额 2,184 2,493 1,988 2,174 3,003 4,130　　

　　负债 18,237 18,810 18,687 18,513 17,134 18,499

　　负债对股东资金比率91.60% 86.40% 78.60% 64.30% 54.70% 52.70%　　

　　公司的“内在价值”　　

　　2004年10月28日，华能国电的收市价为5.95港元。至于现价是否值得投资，那就要考虑以下因素：首先，现时华能所受的压力为经营成本上涨，即煤价不断上扬，华能最近新签供煤合约可否争取到优惠价？利率上升令利息支出增加，公司能否透过扩充装机容量争取经济效益，来抵消成本上涨的压力？此乃未知之数；其次，因为煤价的上升，令到华能的股价由高峰回落，是否充份反映投资者的忧虑？2004年华能的业绩可能出现倒退。第三，装机容量的扩充会令负债增加，未来华能的派息率能否维持高水平？　　

　　表31：计算华能“内在价值”

　　2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

　　纯利 5,430 5,190 5,968 5,968 6,564 7,549 9,059 11,324 14,722 16,194 17,489

　　（RMBM）

　　按年增幅 38% -4.4% 15% 0% 10% 15% 20% 25% 30% 10% 8%

　　每股纯利0.45 0.43 0.495 0.495 0.545 0.626 0.752 0.939 1.221 1.343 1.451

　　（RMB）

　　每股派息0.25 0.22 0.248 0.248 0.272 0.313 0.376 0.470 0.611 0.672 0.725

　　（RMB）

　　折现因子（5%） 0.952 0.907 0.864 0.823 0.784 0.746 0.711 0.677 0.645

　　每股派息折现

　　0.25 0.22 0.236 0.225 0.235 0.258 0.294 0.350 0.434 0.455 0.468

　　（RMB）

　　发行股数：120.55亿股　　

　　所以要投资华能之前，一定要深入分析这３个疑问，估计华能的“内在价值”时，所有的假设一定需要考虑这些因素。过去的华能并不代表未来的华能。如何作分析呢？长远来看，电力的供不应求，是可以令到华能产生庞大的现金流，新添置的设施一旦投产，就可以产生现金的收入。现金流的增加，可以在未来帮助公司偿还债项，也能维持合理水平的派息增幅，但可能比不上2003年的增幅。在过去的５年里，每股股息年复式增长率为44.3%，这情况将会放慢下来，但保守估计，未来10年，股息的年复式增长应可维持在11%。每股的纯利增幅在未来的10年也应可维持在12%（参考表31）。我们计算“内在价值”的方式，是将未来华能可能的派息累积起来，然后在10年后，我们用一个合理的价钱出售华能的股票。

　　华能国电与资源股不同，是一家电力公司，经营溢利是比较稳定的。首先笔者的计法，是先要预计未来10年华能的溢利增幅，如表31所显示，笔者的假设是2004年华能纯利会倒退4.4%，每股派息亦相应调低。2005年会有复苏，增长15%。2006年全国电力市场可能出现供过于求，因此华能可能出现零增长，但2007年将可能是一个新上升循环的开始，一直持续到2013年。笔者估计华能的纯利复式年增长率，未来10年可以达到12%，这个估计应该是保守的。假设阁下持有华能国电10年，直至2013年卖出，届时的市价要如何厘定呢？笔者估计到2013年华能国电的每股溢利是人民币1.451元，用10倍的市盈率计算，即在2013年可以人民币14.51元卖出，折合港币13.69元。10倍市盈率要卖出去是不太困难的，且颇为保守的，这是根据香港电灯在现时没有溢利增长的情况下，仍可以高居于10倍的市盈率。但要扣除通胀因素，所以要将这个价格乘以折现因子，10年的5%折现率为0.6446，即将2013年的出售价人民币14.51元，折现成为今日的人民币9.35元，折合港币8.82元。与此同时，还要加上未来10年收到的股息，由上表可以计出，10年的累积总股息折现为人民币3.174元；将人民币9.35元加上人民币3.174元，得到“内在价值”为人民币12.52元，折合港币11.82元；相较于2004年10月28日收市价的5.95港元，“内在价值”较市价高出99%。
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投资王道-投资分析工具

　　投资应有的态度

　　（一）不要视投资为赌博

　　笔者强调投资是严肃的行为，当阁下将血汗钱投资一门生意，必定要经过深思熟虑，千万不要将股票投资，视为赌博的工具。投资股票，并不是将资金买一个号码，像“六合彩”一样，等待幸运之神出现。

　　（二）珍惜时间值
　　
开始投资的时候，手上的本金可能很小，但是一定要珍惜小小的鸡蛋，如果把鸡蛋打碎了，便没法孵成小鸡，也没有母鸡生鸡蛋的故事了。紧记本金是你以血汗换来的储蓄，如果第一笔储蓄化为乌有，便会浪费了那段储蓄的时间。时间值是投资入门的第一步，从表20可以见到时间值的重要性，同是12,000元的本金，如果投资时间只有10年，用6%回报计算，10年累积的利息只有9,490元，相当于本金的79%；以同样的本金、同样的回报，但投资的时间若是30年，累积的利息达到56,921元，相当于本金的374%。如果不珍惜这小小鸡蛋，让它随便付诸流水，投资时间便越来越短，便无法利用时间值来累积财富。

　　表20：时间值的重要性

　　本金 回报息率 投资时间 本金＋回报 回报／本金

　　（港元） （%） （年） （港元） （%）

　　12,000 6 30 68,921 374

　　12,000 6 20 38,485 121

　　12,000 6 10 21,490 79　　

　　表21：回报率高低的重要性

　　年率 6% 12% 18% 24%

　　开始本金 100,000 100,000 100,000 100,000

　　5年 133,823 176,234 228,776 293,163

　　10年 179,085 310,585 523,384 859,443

　　15年 239,656 547,357 1,197,375 2,519,563

　　20年 320,714 964,629 2,739,303 7,386,415

　　25年 429,187 1,700,006 6,266,863 21,654,199

　　30年 574,349 2,995,992 14,337,064 63,481,993

　　35年 768,609 5,279,962 32,799,729 186,105,403

　　40年 1,028,572 9,305,097 75,037,834 545,591,262

　 （三）重视回报率

　　回报率的差距，经过一段长时间后，其收益分别会越来越大，例如以6%的回报与12%回报作比较，二者表面上相差一倍，但复式累进计算，经过40年的投资，本金同是10万元开始，12%的回报较6%回报大出9倍。表21说明了不同回报率的差别，经过不同年期的复式增长后，所得的本金及回报总额。如果能获取18%的回报，经过40年的累积后，10万元本金加利息达到7,500万元，比6%的回报高出73倍。

　　6%的回报是很容易获得的，购买长期债券便是一例。18%的回报乍看很难达到，但实际上亦并非不可能。1977－1997年的20年间，汇丰银行股价的年复式增长率达到21%，高出18%的要求，当然，1997年后其股价升幅已放缓了。如何保持40年都可以有18%的回报呢？经过20年后，当你发觉骥下的“千里马”已经累了或老了，就要找寻另一只“千里马”，再跑20年。有市场经济专利的公司，亦需要有快速的经济增长配合，透过公司盈利的增长，才可以支持股价的持续上升。

　　最理想的做法，就是先选择发展迅速的经济，再选择一家有市场经济专利的公司，作为投资对象。例如香港1977－1997年那一段黄金岁月；1997年后，高速的经济增长则在中国内地继续出现。因此，1997年后，你应该在中国内地寻找有市场经济专利的公司，继续为你的本金寻求高回报。

　　追求回报时，不要以公司的股价回报为目标，反而要专注公司的纯利增长。如果一家公司的纯利，能够保持12%的年复息增长，长远来说，公司的股价必定可以保持每年12%的升幅。

　　（四）要懂得用72法则

　　72法则是最容易掌握计算回报的方法，将72这个数目字除以回报率，得出来的便是将本金翻一番所需要的时间。例如你将本金放在银行收取1%利息的时候，将72除以１，你需要72年才能令本金倍增；但如果用12%的回报率来计算，你的本金只需６年便可倍增。如此类推，18%的回报，你只需４年时间便可将本金倍增。作为投资者，我们不应将投资回报目标定得太低，应该用12%作为最低标准。我们通常有40年的工作时间（25－65岁），若你的投资能够保持12%的复式累进增长，40年后本金加回报是第一注本金的93倍。第一注本金以10万元计算，40年后，本金加回报达到930万元。参考表21。　　

　　（五）小富由俭，安享晚年

　　如果每个月你只能储蓄1,000元，1年的储蓄额是12,000元。若你能将12,000元的储蓄，投资在有12%回报的“千里马”身上，如是者，40年后，你总共投入了48万元的本金，本金加回报的总额达到1,031万元，也就是你投入本金的21倍，足够令你安享晚年。这个计算方法并非神话，视乎你的决心。在这40年中，最重要的是不要将鸡蛋随便打破，另外同样重要的是寻觅有12%回报的“千里马”；第三是要有良好的经济环境配合，“千里马”才可奔跑自如，若是经济环境差，就算是最好的公司，也很难维持12%年复息增长。例如1990年至今的日本，最好的“千里马”只是原地踏步，不能取得进展。1997年后的香港也出现同样情况。反而，现时的中国内地仍是一个茂密的大草原，可让“千里马”尽情驰骋。　　

　　投资十诫　　

　　（一）戒短线急攻近利买卖，不要贪图蝇头小利。

　　（二）戒被卷入狂潮的洪流，不要被外来不理性的亢奋，令你跟随潮流作出投资。例如网络泡沫、地产狂潮等都是好例子，2000年买入网络股，或1997年地产高峰时买入住所，你都会很痛苦。最近，澳门赌业概念股急升，亦是活生生的例子。

　　（三）不要被贪婪及无理性恐惧控制投资决定。股市大崩溃时群众的抛售，一定会导致你产生恐惧。这时候你要克服恐惧，作出人弃我取，购入“千里马”。

　　（四）戒买新股。巴菲特从不买入新股，这是他的成功要素之一。他作出投资决定前，必需分析公司过往的业绩。

　　（五）避开所有衍生工具，林奇和巴菲特，同样认为政府要取缔衍生工具。衍生工具的经营者，就是天空中的猎鹰，无时无刻窥伺你的小鸡蛋。笔者稍后将在第十一篇，详加分析猎鹰如何夺取你手上的鸡蛋。

　　（六）戒听流言或“贴士”，流言会令人疏于学习，不做自己应做的工作，迷失方向，不从事正确的分析。

　　（七）不要过份分散投资。这个世界“千里马”不多。过份分散投资，会拖低你的投资回报，好的“千里马”可能３、５只已经足够。

　　（八）不要买落后股。落后的马匹很难有奇迹出现再迎头赶上，公司股价表现落后，背后一定有其原因，你要细加分析，不要有捡便宜的心态。

　　（九）避开他人的“婚礼”。从过往收购合并的经验中，笔者发觉很多“婚姻”都是悲剧收场，例如盈科收购香港电讯就是最好的例子。1973年置地收购牛奶，至今置地股价仍没法回复当年水平。

　　（十）戒有“刀仔锯大树”的心态。紧记投资是一门严肃的工作，并非“六合彩”的赌博。笔者年轻时也有同样的心态，认为一家小公司能够顺利发展的话，从小到大的增长过程，会比市值大的公司快，这个概念是错误的。

　　理论上，每个行业都会经历起飞阶段，但当一个行业起飞时，并非所有公司都能在起飞阶段得益，从事同样行业的小公司，在经营方面有意想不到的掣肘，令到他们比大公司落后。例如大公司现金流充足，在重新投资的时候，规模比较大，所以争取到经济效益，增长会较快；小型公司除了面对资金的掣肘外，其他方面如：内部监管、管理层的诚信、品牌的建立……所面对的困难会比大公司为多。“细细粒，容易食”的心态是绝对要避免的。举例说：八十年代航运业出现困难，包玉刚系的隆丰投资，可以成功转型收购九仓，因为公司有足够的规模，得到银行的支持。另一家大公司和记洋行，1974年出现财务困难，但由于规模太大，香港不容许这样大规模的企业倒闭，所以由汇丰银行接管，最后将控制权卖给长江，成为今天的和黄。同样情况，今时今日在中国大陆，国务院绝对不容许中国人寿破产。一旦出现的话，其影响太深远，社会不能承担。但是上海地产、欧亚农业，都是可以置之不理的公司，可以随时人间蒸发，也无伤大雅，损失的只是无知的小投资者。2004年10月20日，亚洲华尔街日报透露，投资老将林奇亦损手于低价股。2003年林奇购入180万股SafeScript Pharmacies Inc.，相当于该公司8%股权。2004年10月，美国证监向该公司的前管理层提出诉讼，认为管理层曾经夸大营业额与溢利，股价当然应声下跌，林奇亦措手不及，只有认命。管理层的人事关系及诚信，往往是小公司无法茁壮成长的要素。　　

　　选择公司的要诀　　

　　（一）对管理层的作风审慎考虑。著名专栏作家曹仁超，曾经列举香港上市公司的管理层有“十大恶人”，笔者在此不便详加讨论，只评论在年报中公开的上市公司董事袍金及薪酬。将董事薪酬与公司溢利作比较，是了解管理层的好开始。不少香港上市公司的董事局成员，都是相关创办人的子孙。其中有一些是历史悠久，但管理乏善可陈的，在公司年年亏损下，董事仍然收取庞大的薪酬及袍金。在此笔者列举两家公司：丽新发展及先施公司。在此声明，笔者与两家公司并无交往或任何投资。

　　丽新发展自1998年7月31日以来，年年亏损，股东原有的资金由172亿元不断下跌。至2003年7月31日，股东资金出现负数3.74亿元，５年内股东资金一共损失了175亿元；同期董事的薪酬，仍然维持在每年2,000多万元以上，林建岳个人收取达千多万一年。创办者的后人应否视上市公司为祖先的余荫？作为投资者，应否为别人养子孙呢？

　　先施公司有近百年历史，现时董事局大部分成员，是始创者马氏的后人。公司过去６年都出现大幅亏损，股东资金由1999年２月28日的18.7亿元下降至2004年2月28日的9.2亿元，但过去６年，董事的薪酬每年仍然维持在2,000万元以上。这些董事年年支取高薪，曾否有承担决策上的错误呢？

　　另一审核方法是要看管理层有否“为扩充而扩充”，并不是为股东的利益而扩充。最好的例子是新世界集团，公司涉足几乎每一个行业的生意，从地产到酒店、从巴士到小轮、从高科技到电讯、从香港跑到中国。但过去数年的业绩，是绝对令人失望的。以家族经营的公司，如此的管理阶层，是否有能力同时管理各行各业，这是个疑问。这些公司是绝对要避开的。

　　香港亦有不少好的管理层。长江主席李嘉诚每年的袍金只是1万元。好的公司需要好的雇员及好的领导班子。能否用重金聘请专才来管理及为公司赚钱，这是一个良好的指标。好的董事局是要懂得知贤任能，不应单是为自己争取高薪厚禄，而是要令有能力的员工，得到合理及具吸引性的薪酬，令他们为公司作出贡献。最好的例子是汇丰银行，公司的董事局有9位执行董事，2003年他们总体的薪酬少于2,000万美元。同年，汇丰有5位非董事级的专业人士，这5位人士的薪酬达到6,000万美元（3,000万美元薪酬，加上3,000万美元花红奖赏），数倍于董事局。这些人的花红及奖赏，是肯定了他们对汇丰银行溢利的贡献。精明的董事局，不惜重金奖赏对公司有贡献的员工。

　　好的公司管理层，一定会注重股东权益，公司会按业绩派息给股东，这也是一个用作丈量管理层作风的良好指标。此外，当公司的资金没有出路、无法获取预期回报时，利用这些资金回购公司的股票，这个做法也是值得赞许的。若将多余资金胡乱投资，不单拖低回报，甚至出现年年亏损。回购股份就是回馈股东，因为股数减少了，每股纯利会有所增加，而市场价格亦会得到支持，像中海油最近两年派息慷慨，亦有在市场回购公司的股票。根据评级惠誉的报告，中电控股自1997年以来，回购股份共动用167亿港元，向股东派息达290亿港元，反映集团对股东的承诺。
　　（二）留意公司的市场经济专利，是否会被褫夺去；产品或服务的市场是否在扩张或收缩。
　　（三）公司产品或服务的售价调整机制，是否能够反映市场需求。

　　（四）用过往最少4－5年的业绩，作详细分析业务发展成果。

　　（五）从损益帐中，用过去4－5年的业绩分析除税及利息前溢利（EBIT），边际毛利或纯利率（Profit Margins）及股东资金回报率（ROE）或公司资产回报率（ROA）是否有改善。

　　（六）分析公司的现金流（Cash Flow）及未来公司的资本性开支（Capex）是否足够？也要看公司整体负债与股东资金的比率（Debt/Equity Ratio）。

　　（七）分析公司新投资方面能否取得一贯的回报。

　　（八）公司是否大量印发新股，“摊薄”每股溢利。

　　（九）利用各种比例，将公司与其他同业公司作一比较。　　

　　分析公司的工具　　

　　如何搜集资料：

　　在网上可以到联交所的网址（www.hkex.com.hk）索取公司的业绩报告、年报及上市文件等。其次，有很多分析比例的定义，可以到以下网址：（www.investopedia.com）找寻。另一个重要网址是恒生指数服务有限公司（www.hsi.com）。这个网址相当有用，包括了恒指每只股份在指数里的比重，也可找到恒指的市盈率及息率，及其他指数的数据。若你不喜欢用计算机，可以从大会堂图书馆或中央图书馆的参考丛书，寻找公司的资料。若真有兴趣成为一个专业分析员，或想深入理解财务报告的分析，则要寻找教科书的协作，一本有用的书是：The Analysis and Use of Financial Statements（Gerald White），这是一本考取CFA的教科书，对一般投资者会苦涩一些，然而这不是必读的书，只是当你希望深造时才有需要。

　　如何利用分析比例来分析公司年报：

　　（一）市盈率（PE Ratio）的正确用途

　　市盈率是一个误导的比率，正确的用法是将市盈率倒转，将盈利除以市价，得出一个盈利回报。笔者强调要用盈利回报率，不用市盈率，避免混淆。例如市盈率20倍，盈利回报率则为１/ 20，即5%的回报。一个5%的回报可以直接与长期债券回报作一比较，不会因为20倍而受到误导。

　　市盈率的正确用法，并非用来衡量一家公司的市价是否便宜，正确的使用法，是将市盈率除以公司盈利增长率，得出的系数来比较。例如A公司市盈率20倍，公司盈利增长率为20%，得出的系数为1。B公司的市盈率为15倍，而盈利增长率为10%，所得系数为1.5。换言之，虽然A公司市盈率较高，但因为有较高的增长率，所以反而较B公司便宜。这就是（PE/Growth）的用法。　　

　　（二）边际利润率（Profit Margin）是一个相当有用的指标

　　这是在选股过程中必用的指标。可以用毛利率或纯利率来计算。将销售额扣除经营成本，得出溢利总额，将溢利总额与销售额作比较便是毛利率。而纯利率则是将股东应占纯利与销售额作比较。纯利率包涵很多不同因素，例如两家公司从事同一行业，但是他们在负债、机器设备的折旧率方面不同，结果其纯利率将会有所不同；毛利率只是比较生产或运作的毛利，不是比较公司的赚钱能力。毛利率适用于工业类公司，当工业产品已经达到国际水平，标签化，用毛利率来比较，可以看到公司生产过程的经济效益。这是毛利率的作用，相当有局限性。

　　纯利率对投资者更加实用，它反映了公司的借贷及其他成本，也反映了设备的更新及折旧，更反映了税率等各方面因素，故此，比毛利率全面得多。最好的方法是将同类型公司整合为一组作出比较，表22是简单例子。

　　表22：电讯股的纯利率比较

　　电讯企业 2003年上半 2004年上 2003年上 2004年上 2003年 2004年

　　 年营业额 年营业额 半年纯利 半年纯利 纯利率 纯利率

　　 （RMBM） （RMBM） （RMBM） （RMBM）

　　中移动 76,657 86,420 17,469 18,828 23% 22%

　　中电信 74,068 80,217 13,058 14,708 18% 18%

　　中联通 31,967 39,372 2,385 2,809 7% 7%

　　行业总数 182,692 206,009 32,912 36,345 18% 17.6%　　

　　从表22观察３家中国电讯公司的纯利率，可以看到中联通的纯利率是最低的，2003年及2004年上半年都是7%；只及中移动的三分之一。这是响起的警钟，中联通在营运方面是否出现问题呢？在折旧、利息开支是否较其他电讯企业大呢？所以开始便用纯利率比较同一行业的公司，可以提高我们的警觉性。稍后于第八篇，笔者分析电讯股时，再详加解释。

　　分析毛利率或纯利率时，要特别留意以下的数种情况：

　　1. 以上海实业作为例子，2004年上半年，其纯利大增89%，至9.3亿港元，其中大部分来自中芯国际上市时，出售其部分股份所获得的利润。反而经常性业务出现倒退，所以要将这些非经常性的项目剔除，才能够计算纯利率。

　　2. 汽车行业也有些特别情况。例如骏威汽车在年报中的营业额不多，没有包括与日本本田合作在广州生产汽车的销售额。骏威持有这家联营公司不足50%的股权，以应占盈利（Equity Accounting）作收入。因此要计算纯利率的话，要花些时间在年报的附注中，找出联营公司的营业额。

　　3. 很多商品行业或运输行业，像海运或航空事业，他们的纯利率波动性很大。商品行业的纯利极受商品价格波动所影响，例如石油价格变动对油公司的纯利影响。运输业的固定成本相当高，所以在逆境时容易出现亏损。在顺境时，其纯利可以突然大增，令纯利率上升。对欠缺稳定纯利的公司，纯利率这个比例往往失去指标的作用。

　　（三）回报率

　　看公司的回报，最简易的方法是看股东资金回报率（Return On Equity）或者资产回报率（Return On Asset）。股东资金回报率，是将公司纯利除以股东资金，资产回报率计算方法有二：第一是将纯利除以公司的总资产；第二是将纯利加上利息支出，再除以总资产，后者称为利息前资产回报率（Pre-interest Return）。利息前回报，是主要用于某些资本性投资特别大的行业，例如发电企业，因为贷款特别大，若利率的波动对纯利出现影响，用利息前回报更能看到真正的经营状况。　　

　　（四）金融行业的回报指标

　　分析银行及保险业会用不同的比例，银行业我们会用坏帐与总贷款相除，（Bad Debt/Total Advances）；保险业有同一类的性质，会用赔偿与总保金收入相除，（Claims/Total Premiums）。还有一个最重要的指标，就是成本与收入比例，（Cost/Income Ratio）。笔者在此不作例子了，因为稍后在分析银行业时会实际加以运用。　　

　　（五）公司财务状况的稳健性指标

　　包括负债与股东资金比率（Debt/ Equity Ratio），即将所有长短负债除以股东资金；另外还有经营现金流（Operating Cash Flow），即将纯利加上折旧及摊销，然后减去股息开支。现金流与资本开支比率（Cash Flow/Capex Ratio）。　　

　　（六）资产净值指标

　　资产净值（Net Book Value）最适合用于金融服务业、地产业或其他资源股份如石油、煤及矿产等。这个指标可以在买入股票时与市价作一比较。笔者在分析石油股及银行股时，再讨论如何找出资产净值的方法。　　

　　（七）收购价的指标（EV/EBITDA）

　　企业价值（Enterprise Value）与除税、利息、折旧及摊销前溢利（EBITDA）相除。企业价值的定义，是公司市值加上负债及优先股，减去现金或现金等值投资。近年分析员喜欢用这个指标，来衡量公司是否值得投资。这个指标是投资银行家，用作衡量收购时所付出的估价值，EV等于理论上的收购价。理论收购价与公司的毛利现金流（EBITDA）作一比较，认为可以在多少年内回本，即毛利可以在多少年内抵消收购价。实际上笔者对此比例抱有很大的怀疑。2000年穆迪投资有一份刊物，批评用EBITDA作指标的不可靠性。因为有很多行业，像石油业、高科技业等，折旧及摊销是非常庞大的，需要大量资金来再重新投资新的科技或新的勘探工作，所以这个“现金流”不可视作股东投资的收入。石油的勘探可能是毫无结果，但其开支则是必然的，因此折旧不可视为公司赚钱能力的一部分。科技的投资与钻油的情况相似，投资未必有丰厚的结果。

　　笔者稍后剖析华能国电时，会用这个比例，来衡量华能2004年收购５家发电厂的收购价是否合理。这个指标最适合应用于运作较稳定的行业如发电，其设施寿命相对较长，可以维持15－20年以上，当除税、利息、折旧及摊销前收入（即是毛利）能够在短时间内抵消收购价的话，电厂余下的运作时间便变成无本生利，提高投资吸引力。　　

　　（八）现金流折现法

　　现金流折现法（Discounted Cash Flow）是投资最常用的工具之一。例如一个地产发展项目，需时多年才能完成，唯一的方法要假设楼宇建筑期需要的建筑费、利息开支作为成本之一，然后在若干年后，卖出时所得回来的销售额，减去这些成本及要支付的税项，将溢利以折现率，折现成为现时的价值。例如一个地产项目需时５年才能完成，卖出后扣除建筑成本、利息开支及税项后，连地价的现金流为1亿元，以5%的折现率计算，这５年后的1亿元相等现时的7,835万元。计算方法相当简单，将1亿元乘以表23中的5%、5年的系数0.783526。在其他行业分析我们也可以用现金流折现法，尤其是作长远投资的时候。　　

　　表23：现金流折现系数一览表

　　年份／ 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%

　　折现率

　　1 0.961538 0.952381 0.943396 0.934579 0.925926 0.917431 0.909091

　　2 0.924556 0.907029 0.889996 0.873439 0.857339 0.84168 0.826446

　　3 0.888996 0.863838 0.839619 0.816298 0.793832 0.772183 0.751315

　　4 0.854804 0.822702 0.792094 0.762895 0.73503 0.708425 0.683013

　　5 0.821927 0.783526 0.747258 0.712986 0.680583 0.649931 0.620921

　　6 0.790315 0.746215 0.704961 0.666342 0.63017 0.596267 0.564474

　　7 0.759918 0.710681 0.665057 0.62275 0.58349 0.547034 0.513158

　　8 0.73069 0.676839 0.627412 0.582009 0.540269 0.501866 0.466507

　　9 0.702587 0.644609 0.591898 0.543934 0.500249 0.460428 0.424098

　　10 0.675564 0.613913 0.558395 0.508349 0.463193 0.422411 0.385543

　　11 0.649581 0.584679 0.526788 0.475093 0.428883 0.387533 0.350494

　 12 0.624597 0.556837 0.496969 0.444012 0.397114 0.355535 0.318631

　　13 0.600574 0.530321 0.468839 0.414964 0.367698 0.326179 0.289664

　　14 0.577475 0.505068 0.442301 0.387817 0.340461 0.299246 0.263331

　　15 0.555265 0.481017 0.417265 0.362446 0.315242 0.274538 0.239392

　　16 0.533908 0.458112 0.393646 0.338735 0.29189 0.25187 0.217629

　　17 0.513373 0.436297 0.371364 0.316574 0.270269 0.231073 0.197845

　　18 0.493628 0.415521 0.350344 0.295864 0.250249 0.211994 0.179859

　　19 0.474642 0.395734 0.330513 0.276508 0.231712 0.19449 0.163508

　　20 0.456387 0.376889 0.311805 0.258419 0.214548 0.178431 0.148644

　　21 0.438834 0.358942 0.294155 0.241513 0.198656 0.163698 0.135131

　　22 0.421955 0.34185 0.277505 0.225713 0.183941 0.150182 0.122846

　　23 0.405726 0.325571 0.261797 0.210947 0.170315 0.137781 0.111678

　　24 0.390121 0.310068 0.246979 0.197147 0.157699 0.126405 0.101526

　　25 0.375117 0.295303 0.232999 0.184249 0.146018 0.115968 0.092296

　　26 0.360689 0.281241 0.21981 0.172195 0.135202 0.106393 0.083905

　　27 0.346817 0.267848 0.207368 0.16093 0.125187 0.097608 0.076278

　　28 0.333477 0.255094 0.19563 0.150402 0.115914 0.089548 0.069343

　　29 0.320651 0.242946 0.184557 0.140563 0.107328 0.082155 0.063039
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投资王道-在中国寻觅市场经济专利3

　　运输业固定成本高

　　在众多运输股中，最瞩目的是航空及航运公司。这也是笔者在初入行做分析员时，最先接触的行业。1974年，中东战争令全球石油短缺，苏伊士运河堵塞，令中东石油要绕道非洲海岸运往欧洲，额外需时一个月，所以油轮需求量突然急升，其租金亦大幅上扬，而油轮的价钱亦录得数以倍计的升幅。当时香港是世界上最大油船公司的总部：有包玉刚环球船公司、董浩云的船队、会德丰及华光航业４大公司，还有不少规模较小的船公司。油船是当时世界经济衰退中唯一一枝独秀的行业，作为初入行的分析员，以为找到了一个可以在逆市中上升的行业。有一次，有位荷兰基金经理途经香港，访问香港的上市公司，维高达当日亦安排了他与这些船公司管理层会面。见面后笔者（一个20多岁的小伙子）向这位50多岁的基金经理推介航运股，想起来真是个大笑话，被他教训了一番，但却令笔者终生受用。

　　这位基金经理很婉转地说，他们的基金有百多年历史，其中一条不可侵犯的家规（House Rule），就是在过去百年的经营中，从不沾手这些运输业的股票，包括任何海、陆、空运输。当时笔者碰了一鼻子灰，实际上这个策略隐藏了前人几百年的经验及智慧。这一鼻子灰令笔者不断阅读航运杂志及请教伦敦总公司资深的分析员，向他们学习运输业的运作环境及窍门，终于明白运输业的风险，是不适宜长线投资的。

　　1975－1976年间，香港股市开始复苏，笔者在股市上升阶段，反而建议机构性投资者出售会德丰，理由是它的船务投资比重太大，当大量新落水的船只投入服务时，船租可能急速下跌，令到整个会德丰集团会出现资金短缺。当时笔者坚信会德丰需要筹集资金，来支持船队在船租及船价下跌时所带来的挑战。在这段时间，另一英资经纪行嘉惠父子的分析员，反而大力推荐会德丰，认为当时会德丰已落后大市。作为蓝筹之一的会德丰可能会追回升幅。其心态只是捡便宜，买落后股，缺乏对基本因素的分析。结果不出３个月，会德丰果然宣布供股集资，股价因而大跌，笔者从伦敦客户获悉嘉惠父子出了一封道歉信，为该次推介会德丰引致客户损失而道歉。因为当时笔者坚持相反意见，所以伦敦一些基金经理，开始认识笔者这个藉藉无名的分析员，自此之后笔者便再没有写求职信，只有猎头公司找笔者转工。回想起来，当时的分析员确是很有专业操守，互不抄袭，保持各自独立的意见，就算嘉惠父子亦肯为错误作出道歉。

　　运输公司的固定经营成本非常昂贵。以航空公司为例：国泰是最有效率的，若每程飞机载客量（Load Factor）不能达到65%的话，便会亏蚀；就算达到65%以上，利润亦受到很多限制，例如票价的升跌、头等舱与商务客位的载客分布情况等。2003年上半年，香港惨受SARS冲击，国泰载客量急剧下跌，公司只有大幅减价及送出机票维持经营。虽然，当时的载客量达到64.4%，但国泰仍出现12亿港元的亏损，这是减票价带来的负面影响。粗略计算，由于减价幅度大，载容量要上升至72.8%，才可以收支平衡。

　　船方面也一样，虽然很多运作程序已经自动化、计算机化及机械化，但固定成本仍是十分昂贵。当船只到达某个港口上落货，最大的成本，就是支付货柜码头泊位及上落货的费用。无论是海陆空的运输都有风险，所以保险费用十分昂贵，尤其是中东局势一旦紧张起来，要经过中东水域的船只，投保时要缴交额外战争保险费，甚至有时无法投保。

　　运输公司的第二个挑战是要不停地运作。就像工厂一样，24小时３班运作便可降低成本，若只得8小时运作，其成本便会十分高昂。所以船队及机队的编排十分紧凑，是用人手去配搭班次的编排，例如国泰由香港直飞洛杉矶，机组人员到达后下班休息，但班机不会停下来，下一程可能实时由洛杉矶飞回香港，在洛杉矶有另一班机组人员接班继续行程。所以一个环球式的运作，需要很多人手配合，后勤支持是十分庞大的，因为除机组人员外，还有机上的用品支持亦需配合运作，而这是十分昂贵的。

　　船只也是要不停地运作，不能停下来的。由于船只体积庞大，空置时要停在安全的停泊位置，要支付泊位费；停泊其间，除了要继续支付昂贵的保险费，还要派人员继续看管及发动涡轮，以维持船只的运作能力。若船只长期没有运作的话，到重新启动时，是需要入坞维修一段长时间的。一艘“空置”轮船的维修成本和要付的银行利息，很快便会把“老本”吃光，而且新的环境保护条例，对船只设计的要求不断提高，理论上每艘船应有30年的寿命。但新一代的船只无论在设计及运作效率方面，都有改良，空置的旧船只在低潮时会很快被淘汰，葬身于拆船厂。今时今日的科技，亦缩短了造新船的时间，船只的新供应可能很快充斥市场，压缩了航运的上升周期。众所周知，飞机维修费用昂贵。每次班机降落，与地面接触时的震荡，贯透全机每一环节，日积月累，容易产生金属疲劳，引致意外，飞机经过若干升降次数之后，便要进行全机X光测试。

　　航运业与地产不同。自1997年，香港有很多负资产出现，但只要供款者继续有工作及还款，银行便不会收楼拍卖，亦不需长期付出庞大的维修费用，只是付出小额的差饷及管理费用而已。所以地产是一门能守的行业，不少过去７年的负资产，现时已守得云开见月明了。

　　航运业并不拥有市场专利，处于完全公开的价格竞争，一定要做到最便宜、最优质及最迅速的服务。所以国泰航空未来的挑战，是来自着陆权的开放（Open Sky）及廉价航空公司的竞争：中国内地及香港都会开放天空，容许廉价航空公司加入竞争。香港的第五航权已经开放，中国内地日后相信也会跟随。航空权的开放会导致更多竞争，价格会继续下滑；但成本很难下跌，以占其成本20%的燃油为例，石油价格在可见将来很难大幅回落。美国的航空业已是投资界的诟话，因为价格竞争，令他们无法达到收支平衡，很多公司随时都会宣布破产。

　　在六十年代汇丰银行亦曾与会德丰及包玉刚合作，投资航运业务。但在七十、八十年代，汇丰将手上股权陆续出售。自从七十年代的航运高潮后，航运业便辗转走下坡，所以在七十年代后期包玉刚先知先觉，尽量减持手上船只数目，继而登陆收购九龙仓；而董浩云则坚持投资航运，结果金山船公司及东方海外，在八十年代初要进行财务重组。会德丰的船务在八十年代初亦几乎要面临清盘，虽然有其他业务支持，勉强维持下去，最后会德丰的股权，还是被九龙仓收购了。

　　在运输业中，笔者觉得比较有保障的环节，就是提供基建服务的上市公司。例如机场或货柜码头的经营商、系统供货商等，这些都有比较固定的收入。看看表14的数据，中远太平洋及招商局的纯利表现，会较中海发展稳定得多，后者只是纯粹经营航运业。至于航空股，东航、南航及国泰的纯利极度反复，而且变化速度之快十分惊人。就算专业投资者，往往也要损手离场。

　　表14：运输企业纯利一览

　　年份 东方航空 南方航空 国泰航空 招商局 中远太平洋 中海发展

　　 （RMBM） （RMBM） （HK$M） （HK$M） （US$M） （RMBM）

　　1995 634 2,978 38

　　1996 591 727 3,809 -158

　　1997 635 1,143 1,694 313 123 -75

　　1998 -481 -544 -542 786 129 11

　　1999 151 82 2,191 705 134 127

　　2000 176 502 5,005 878 143 282

　　2001 542 340 657 800 154 325

　　2002 86 576 3,983 883 155 591

　　2003 -950 -358 1,303 1,466 154 1,024

　　

　　综合企业投资分散，没有集中

　　建立市场经济专利

　　中资综合企业的业绩参差，广州市政府的越秀投资、广东省政府属下的粤海，过去都出现问题，最近才略为好转。就算国务院派来的光大系及中信泰富的表现也强差人意，其间中信泰富的业绩也非常反复，原委就是投资在港龙及国泰等航空事业，忽略了航空事业的循环性影响所致。其他的企业例如上海实业、北控的业绩也乏善足陈。主要原因是综合企业，往往分散投资，没有专注建立市场的经济专利。它们的长处，只是筹集资金，投资在经营者身上，本身并不是经营者，而在投资过程中，往往因时制宜，无法投放到有市场经济专利的行业。例如中信泰富，曾尝试进入中国的电讯及电力业务，但规模有限，无法取得市场经济专利。北控是北京市政府旗下的公司，它可利用北京市政府的关系，发展多个在北京的业务，但被局限在地区的发展上，一旦要离开北京市，这种优势便荡然无存。上实也是有同样情况，上实2004年上半年纯利大幅度上升至9.3亿港元，超过6亿港元是来自出售刚上市的中芯国际，撇除这项收入，实际上经常性业务反而出现倒退。

　　华润创业是国务院属下的国企。虽然在香港有经营移动电话业务，但在国内却无法取得大型经营权，纺织业的亏损，可能抵消华润电力的进帐，投资太广泛反而容易出问题。综合企业忙于分散投资，忽略了发挥自己的长处，无法建立市场经济专利，不符合“千里马”的要求。

　　中国的服务性行业

　　所谓服务性行业：包括了零售、酒店、地产发展等。地产发展是一门地区性的专业投资。香港人当然十分熟悉香港的地产发展，但要用外来人身份，进入中国内地发展地产，却要面对很大的困难。过去20年，有不少香港公司到国内投资地产，但能真正赚大钱的却是绝无仅有。除了因为法制不完善外，经营中国地产最大的困难，就是“地大勿搏”，意思是中国土地很多，所以发展的机会太多，供应大而令到楼价无法持续地稳步上升，发展商很难获取暴利。香港公司很难在中国建立市场的经济专利；反而土生土长的中国发展商，在过去10多年，却成功地在珠三角发展了碧桂园及祈福新村等，大赚香港人的钱。

　　表15：综合企业纯利一览

　　年份 中信泰富 越秀 粤投 华润创业 北京控股 上海实业

　　 （HK$M） （HK$M） （HK$M） （HK$M） （HK$M） (HK$M)

　　1990 135

　　1991 323

　　1992 1,040 219 160 15

　　1993 1,887 304 331 105

　　1994 2,570 352 437 185

　　1995 3,073 415 578 285

　　1996 6,860 438 604 597 360

　　1997 7,376 319 750 1,560 811 1,016

　　1998 2,808 100 -2,012 1,268 475 1,154

　　1999 2,966 19 -2,393 1,443 485 1,011

　　2000 3,430 54 -1,356 1,657 516 1,135

　　2001 2,110 40 286 1,205 578 1,203

　　2002 3,902 -989 281 1,403 410 1,126

　　2003 1,305 301 1,107 1,455 453 1,259

　　中国改革开放，容许外商投资酒店，不过只有30年的经营权，期满后便要将酒店交还，送给祖国。这个限制令到酒店的回报不理想，酒店的投资回本期特别长，需要一段时间建立声誉才能获得客户支持。30年的经营权并不足够，有不少的酒店经营商在其他地方经营，经过一段长时间后，就算运作上没有获利，但仍可赚取土地涨价的利润，将酒店重建或出售仍会获取暴利。但这种运作模式在国内行不通，因经营者不能拥有土地的业权。酒店是一个人手密集的行业，要有良好服务，每一房间需要1.5个人负责，所以工资成本高。就算入住率偏低，空调也是停不了的，否则空置的房间会发出一阵阵发霉的气味。有如运输业一样，酒店的固定成本是很高的。

　　中国的零售行业：如超级市场等，竞争非常大。这个市场已完全开放，容许外资参与，现时以法国的家乐福规模最大，即使香港的百佳也有所不及。可以预见中国的超级市场竞争，将愈来愈激烈，华润在中国经营多年的超市业务，最近才出现微利。在剧烈竞争下，长远前景仍是未知之数。香港公司金利来，曾经在国内零售市场叱咤风云，现在又归于平淡。由于版权保障不足，在中国经营零售，往往要面对大量翻版及抄袭。

　　香港零售业和饮食业的经营窍门是什么呢？这两个行业都是公开竞争的，利润并不吸引人。就算是有品牌的经营商，竞争仍然是无法避免。世界最大的名牌公司LVMH（Lousis Vuitton Moet Hennessy），已经是集中了不少世界名牌在手，包括名酒、名牌服装及手袋等，但在香港同样有数不胜数的牌子加入竞争。所以，有品牌并不等如有市场经济专利，经营商仍要面对无限的竞争。另一方面看，商铺业主出租商铺的收入，却是稳定得多了。大业主甚至可以利用租金与营业额挂钩的方法分享利润。所以如果有兴趣投资零售饮食行业，可以考虑投资在商铺身上，只要商铺位置好，有人流，其租金的议价能力便会不断提升。

　　公路股有市场经济专利，

　　但没有长远前景

　　成功的收费高速公路，往往是位处于两个大城市之间，令大城市间的人流、货流畅通无阻，这是自古以来最好的经营方式。但在中国这种专利是无法长久维持的。经营权一律只有30年，30年后要无条件把公路交回给政府。所以投资在这些公路股，一定要计算这30年的回报，是否高过其他可投资选择的回报呢？这是问题的重心所在。

　　我们用浙江沪杭甬作为例子，高速公路连接了３个经济高速增长地区：上海、杭州及宁波，交通流量一定会保持稳定快速增长，而且协议准许每３年加价一次。但能否加价则视乎很多因素，例如1999年的入场费没有上涨，只是两吨以下车辆的里程费由４港仙一公里升至4.5港仙一公里。2002年沪杭甬甚至没有加价，因为当时中国出现通缩，在通缩情况下加价是绝对会影响流量的，驱使车辆使用免费的国道。所以投资公路股，要考虑其他因素的影响，收费关卡多往往引起政治风波，能否真如招股书中所列明般加价，恐怕有时会事与愿违，最近安徽皖通接获安徽省政府的指令，须于2005年１月将若干车辆的里程收费，作不同幅度下调。理论上，公路企业可以不停兴建新的高速公路，来延续公司的寿命，但是偏远地区的流量不足，无法取得合理回报，发展快速的地区，收地的工作定会遇上地方上的阻力。

　　从下列４家高速公路股来看，其收益比起其他行业稳定得多，他们现正享受市场经济专利的效益。但并不代表永远持续，到某个阶段连老本也会失掉。所以你要计算未来剩余经营年份的收益，是否足够覆盖投入的资本，利用现金折现法（Discounted Cash Flow）计算其回报，是否比其他可供选择的投资更有吸引力呢？笔者将于稍后第十篇中详细剖析。

　　表16：公路企业纯利一览

　　年份 安徽皖通 深圳高速 江苏宁沪 浙江沪杭甬

　　 （RMBM） （RMBM） （RMBM） （RMBM）

　　1995 60 62 26

　　1996 91 75 4 100

　　1997 140 212 335 285

　　1998 165 307 566 404

　　1999 206 338 631 548

　　2000 227 363 688 636

　　2001 270 421 841 761

　　2002 309 320 854 890

　　2003 349 899 1,006 1,009　　

　　有秩序开放的战略性行业

　　电讯行业前景秀丽　　

　　笔者用了很多篇幅教“一位女士如何选择如意郎君”，但到目前为止，你会发觉“坏男人”比“好男人”多。“好男人”，即有市场经济专利的行业并不多。先用电讯作一个例子，在本篇初段，笔者提及后来经济者的优势，说明中国有秩序、有规律地开放电讯行业。到目前为止，外商无法打入中国电讯市场，包括国务院属下的华润及中信泰富。因为政府刻意在市场完全开放前，栽培数间有效率、有现金流支持的国企经营商，令它们在中国“入世”后可以自力更生，抵抗外来的恶性竞争。这种恶性竞争在香港、美国及欧洲都出现了。所以国家领导人相当明智地选择了有秩序、有规律地开放电讯行业，避免恶性竞争带来的后果，这是电讯股的市场经济专利。

　　以香港和黄作为例子，它除了香港的移动电话市场外，世界各地都有它的移动电话足迹，包括投资高科技的3G。何以和黄不投资中国，而要千里跑到欧洲呢？何以要在欧洲动用数以千亿港元，投得无资产的经营权，其后还要再投资几百亿美元建立新网络？2004年还要承担120亿港元补贴手机的亏损，更值得留意的是，和黄在人口老化得最厉害的意大利，也作出投资，意大利人口老化的情况比日本更严重。曾有人预言在100年后你再找不到纯种意大利人，恺撒大帝的后人，将会从此在地球上消失。但为何和黄就偏偏不到中国呢？理由就是无法取得控制权，电讯是战略性行业，外商投资局限于49%，这点说明了国务院有心栽培几家国企，专注发展中国电讯市场。

　　由于中国市场庞大，有13亿人口，而且经济持续上升，消费力增加，所以电讯市场潜力很大。电讯是高科技产品，设备、仪器及网络的折旧率都很高。因此，公司的现金流庞大。最终，电讯经营商不断投资及不断减价，令外来投资者觉得无利可图，不再加入竞争。所以投资在中国电讯行业，现时一定会享有市场经济专利，未来很可能会持续下去，因为外来者无法参与竞争。

　　从表17可以察觉到３家电讯公司的业绩，相对其他行业稳定得多。其中，中移动的增长相当理想。笔者稍后会在第八篇，比较中移动与中联通的运作效率。因为电讯行业折旧率高，所以公司纯利被压低。以中国电讯为例，2004年上半年公司税前溢利达到人民币184亿，而同期的折旧比溢利更高，达到人民币232.5亿。电讯行业有另一个长期的优势，就是无论你用什么平台，消费者的重复使用性强，用量只会增加，不会减少。这行业比起可口可乐更优秀，老年人会怕血糖高，人口老化会打击可口可乐的销路，所以会有饱和的一日。电讯手机可能作紧急求救之用，对年老一辈更为重要。

　　中国的长途电话费用，仍是全球最昂贵的，随着不断减价，需求会被刺激上升，其潜力是相当惊人的。科技上的突破，固网及宽频服务，将会肆意更快速增长，互联网的VOIP可用作代替长途电话。

　　表17：电讯企业纯利一览

　　年份 中国移动 中国联通 中国电信

　　 （RMBM） （RMBM） （RMBM）

　　1996 4,509

　　1997 4,955

　　1998 6,900

　　1999 4,797 839

　　2000 18,027 3,234

　　2001 28,015 4,457

　　2002 32,742 4,566 9,773

　　2003 35,556 4,217 24,686　　

　　电力行业之市场经济专利在于“煤电联动”

　　目前电力好像是一个已开放的行业，实际上，这是国家的战略性行业，为了保证电力供应不断，国家最近明文规定，煤价不准比旧合约上升超过8%，及动用一切资源，保证煤可以由矿坑运到发电厂。同时，电厂亦不可以因供应紧张，随便增加电费，以稳定民生。不过，发电厂仍然处于“中游公司”的窘境，无法将电煤涨价的压力转嫁给消费者。一定要落实“煤电联动”，才可以打破现时的窘局。

　　一个完全开放的电力市场，对国家未必有利。以美国为例，它的市场是完全开放的，结果网络商之间有竞争，电厂之间又有竞争。理论上，有竞争才有进步，价格下降令消费者得益。但实际上，从安然事件可以看到，一些投机者利用自由市场议价的机制，将一张能源合约，由电厂到网络之间转手无数次，才到消费者手上，参与者从中投机获利，令消费者需付出昂贵代价。2002年美国西岸发生旱灾，令部分水力发电无法维持，需要从美国中部输入电力，避免停电，投机的中间人从转售电力过程中猎取暴利，结果，西岸居民饱受电费大幅上扬之苦。发电厂则无利可图；网络商则没有足够现金更新网络。年前美国东部更出现了一次大停电，一条垮了的电缆，断绝了整个美国东部地区的电力供应。瘫痪了好几天，经济损失重大，比911恐怖袭击事件更可怕。

　　国务院的有秩序开放计划，最终是将网络商和电厂分家，希望在2005年分为南北两个大网络；北方分为５个地区，而南方的网络会分为广东、海南、云南、广西、贵州等５个地区。由国务院辖下的５个大型发电商：大唐、华能、华电、中国电力及中国国电５大集团，竞投电力上网络。前３者已经在香港上市；中国电力正在路演，为上市铺路；中国国电尚未重整完成，亦未有上市时间表。

　　领导人最理想的目标是：这５大发电集团及其他私营的发电商，用有效率的生产竞投上网，提供有效率及便宜的供电。而两大网络亦可以互通，互补不足，由一个地区转移至另一地区，达到供求平衡，最终不会出现缺电或供应过多的情况，这是一个十分理想的前景。至于外商投资的电厂，当然亦可以参加供电计划，但由于规模较小，效率较低，成本较高，外商能否成功在竞争之下供电上网，在上网时取得溢利呢？还是未知之数，况且未经国务院批准而兴建的电厂，要缴交33%的税率，而５大发电集团只需缴交17%。

　　现时这５大发电集团，正全力发展供电能力，应付急速增长的需求，亦为全面开放带来的竞争做好准备。从公布的业绩来看，大唐、华电、华能及华润电力等，他们都致力提升产电能力，全面配合有规划开放的构思。达到发电厂能竞价上网的目的。

　　现时中国的经济发展，好像香港的六十年代，以工业作领导。中国现时的耗电量，每年增幅应该比生产总值高出50%，即是当生产总值上升9%的时候，电力消耗是可以上升14％－15%的。但是国务院在审批新电厂时，是十分谨慎的，不想有过度投资的情况出现。结果今年便有20多个省出现缺电情况。这情况对电力生产商却是十分有利的，因煤价上涨，他们提高了售电价格。虽然无法抵消全部上涨成本，因为设施增加，产电力及效率同时提升，销售额亦水涨船高。只要缺电情况再维持多数年（不少专家估计可能维持到2007年），在未来３年，这数家大发电厂，便能利用这机遇壮大自己的实力，亦利用庞大的现金流作出新的投资，保持了长远的竞争优势。他们的发展将会重复香港电灯及中华电力，在香港六十年代起飞时，大量投资、扩大产能及打好基础，迎接溢利的长期上升。

　　表18中，３家发电公司的溢利表现相当稳定，且有持续性的增长。其中华能及大唐表现出色，因为他们除了自建新电厂外，还可以从母公司购入电厂，实时投产，这也符合中国政府的长远电力发展计划，将网络经营者的发电厂卖给发电商，彻底分家。华电国际规模较小，发展方面很多时会出现青黄不接。不过最近有意急起直追，大力发展水力发电。　　

　　表18：电力企业纯利一览

　　年份 大唐发电 华能国际 华电国际

　　 （RMBM） （RMBM） （RMBM）

　　1995 829

　　1996 920 1,331

　　1997 1,143 1,662

　　1998 1,216 1,839 919

　　1999 1,250 1,868 1,155

　　2000 1,375 2,516 1,339

　　2001 1,438 3,451 1,380

　　2002 1,405 3,921 1,182

　　2003 1,812 5,430 1,029　　

　　石油的战略价值高，市场经济专利牢固　　

　　石油一直是中国的战略性行业，开放时一定十分有保留。主要石油开采商为中石油、中海油及中石化，前身均为国企，现在则是庞然巨物。它们是绝对受到国家的保障，例如中海油在中国沿岸开探石油，拥有率先与外商的合作权，同样情况出现在陆地上的中石油及中石化。

　　最好的例子是西气东输的管道投资，外资虎视眈眈。根据世贸的条件，这些大项目都要开放。但外资的条件当然苛刻，他们要求很高回报，几年来，由构思以至建设都不断讨价还价。幸好中石油的现金流量充足。虽然谈判没有结果，中石油还是不断自行投资铺设管道，现时已成功输气，而欧美石油公司的贪婪，无法在中国实现。

　　同时，中石化则不断向外商招手，不断邀请外商参与兴建石油化工厂。就是利用了直属国务院的特殊身份，能够和地方政府打开渠道，引进外资。也是机缘巧合，美国最近十多年都没有兴建炼油厂，基于环保考虑，在美国投资新的炼油厂，单是在环保的设计图则可能要用上一亿美元，中石化则掌握了这机缘，与外资合作兴建更多炼油化工厂，将来可以透过进口石油原料，再输出制成品。

　　这３家油公司的专利在哪里？他们若发掘了新油田，只要向国家缴税，无需向私人缴税。在美国绝大部分的土地，都是私人拥有。所以开采新油田时，要与地主分享成果。反过来，中国现时的宽厚有利条件，可以说是一生难逢的机遇。在历史上，十九世纪末，二十世纪初，石油在美国兴起时，洛克菲勒（Rockefellor）的标准石油（Standard Oil），富甲一方，垄断市场发展成为庞然巨物，最后被国会勒令分拆成多家小型油公司。

　　很可惜，中国的天然石油资源并不丰富，否则这３家公司，将会带来无法估计的财富。石油公司的业绩本来是高度循环性的。但中石油的表现很稳定，因为主要是从事“上游”的石油开探，化工业务相对较小，而其开采石油的成本，是３家油公司中最便宜的，即使面对经济逆转时，亦会有可观溢利。中石化在石油化工的比重较大，业绩会比较波动，循环性较强。中海油是纯粹上游的天然气及石油发展商，虽然离岸的开采成本较高，不过比英国的北海油田还算便宜，所以产品仍有一定竞争力。溢利最稳定的是中油服务，其业务是以服务母公司中海油为主。

　　石油行业本来循环性很强，但这４家企业上市以来的业绩，有不俗的表现。因为中国耗油量，近年来不断上升，所以他们所生产的石油产品，不愁没有市场。自2004年以来，国际油价不断飙升，接近50美元一桶，大家可以预期中石油、中石化及中海油的盈利，可能会水涨船高，大幅度上升，产生大量现金流。相信他们一定会把握这机遇，收购更多海外油田，提高生产量的。笔者将于第七篇详细讨论如估计石油股的“内在价值”。

　　表19：石油企业纯利一览

　　年份 中石油 中石化 中海油 中油服务

　　 （RMBM） （RMBM） （RMBM） （RMBM）

　　1998 15,300

　　1999 27,001 4,672 4,111

　　2000 55,231 19,004 10,300

　　2001 46,808 16,025 7,957 273

　　2002 46,910 16,080 9,232 354

　　2003 69,614 21,593 11,536 467　　

　　银行与保险的广泛网络

　　巩固市场经济专利　　

　　中国的银行与保险业也是有秩序、有规律地开放的。现时有３家保险公司，刚刚在香港及美国上市，他们分别是中国人寿、中国财险及平安保险，但因他们只是刚刚上市，笔者没有在此列出他们过往的业绩。银行方面，中国的４大银行仍处于重组改革之中，相信来港上市为期不远。

　　中国金融服务业的上市数据虽然不足，但长远可以利用欧美的成功例子，来套用于中国急速发展中的经济。金融服务业中，以银行及保险的前景最为乐观。中国４大银行及３大保险公司已在中国建立了广泛网络，提供服务，只要管理阶层能够利用市场经济，有效率地运作，未来的日子，应该会以高速增长，来建立各自的市场经济专利。

　　笔者对中国保险业的发展前景是非常乐观的，有利因素如下：

　　（一）中国的平均工资比较其他已发展国家，仍然属于偏低；人寿及财险的渗透率及投保金额更是偏低，随着经济发展，上升的幅度一定可观。而且还有很多低收入人士未有投保，所以市场发展空间无限，前景是绝对理想的。未来中国的生产总值，有机会维持6%年复式增长率。同时，保险业的渗透率，亦可能以年复式增长率7%推进。所以整个保险业的保金，可能在未来以快速的13%增长；

　　（二）随着社会福利的改革，例如医疗、失业及退休等，都会刺激市民大众对保险的需求；

　　（三）３家中国保险公司，早已建立起全国的网络及行政架构，可以有效控制成本，达到经济效益。2004年12月，中国保险市场便会全面开放，不过外资公司只准以合资形式进行，股权不可超过51%。传闻中国将实施强制性的汽车第三方险，届时外资可能无法参与。长远来说竞争是会加剧的，不过外资无可能在短时间内建立同样的网络，而且运作成本亦会较为高昂；

　　（四）随着中国的利率上扬，加上境内投资（QDII）政策，保险公司将有机会提高他们的投资收益。
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