中国分析师的“三宗罪”：“至少落后K线图半年”

来自理财周报

“有两家大券商这两天都在开明年的策略会，我一个都不会去听。我认为这是浪费时间。”11月27日中午，一位著名的公募基金投资总监这样告诉理财周报记者。

他给出的逻辑很简单。“我为什么要相信这样一群几乎没有任何投资经验的毛孩子呢？”

确如他所言，在刚刚过去的一年中(实际情况是两年、三年或更长时间)，中国的卖方分析师们不幸集体沦陷。在一片火热的牛市氛围中，他们完全熟视无睹2007年三、四季度出现的经济开始转坏的先行指标，而是满怀激情地憧憬2008年的万点牛市。

其中涵纳知名经济学家、分析师领袖高善文，他曾是一代新财富宠恩宠，其资产重估理论余韵悠远。

“没有一个准确的，一个也没有。”一位资深基金经理说，“作为买方，公募基金一般都有自己的判断，所以你可以看到主流的公募，2008年有1/3是看对市场的，1/3看错，另外1/3人云亦云。”

“所以，中国卖方分析师给出的错误判断，对散户影响才是最大的。”上述投资总监说。

一宗罪：沉浸牛市氛围，完全熟视无睹转坏经济数据

从本月开始，你或许会接受到多家券商的邀请，有这样那样的策略会在等待你参加。你会参加哪一家呢？你会相信谁是你可依赖的分析师？

一年前，也像今天一样，你也面临很多种选择。你一定想知道，一年前他们都说了些什么？一年后的今天，你可以借助这些来完成一个初步的判断。

理财周报为你搜罗了包括高盛高华、中金在内的12家国内最盛名的投行，盘点了他们一年来的宏观研究、策略分析和金股走势。

结果令人吃惊。

“在去年四季度时，几乎所有的卖方分析师完全忽略了当时已经转坏的宏观基本面。”一位著名投资总监说，当他们看到2007年三、四季度连续两个季度多个经济先行指标开始下行时，就感到非常吃惊。

“那个时候，我们就开始减仓，付诸行动了。”

而彼时的卖方分析师们，即便如中金者，他在分析2007年四季度经济数据——GDP增长率、出口增速、固定资产投资增速皆出现连续两个季度下滑时，认为中国经济出现下行风险。不过，哈继铭很快笔锋一转说，“但只要政府及时作出政策调整，中国全年将依然保持高增长，呈现‘先抑后扬’局面。”

对2008年GDP增速，中金的预测是10.5%~11%；有趣的是，在这前后，中国的卖方分析师们包括中信、申万、国泰君安、国信、国金、东方等在内，也大多预测2008年中国GDP增速在10.5%上下。

在这样的逻辑下，你当然可以想见万点的辉煌随时可见了。始作俑者招商证券便提出了2008年上证综指波动区间为4500-10000点。

即便宏观分析见长的高善文，在2007年12月18日和今年2月18日的两次报告中，也完全没有把去年三、四季度转化的经济数据当回事，我们不知道这是不是一次“大意失荆州”。

在分析贸易顺差、国际资本流动和银行主动信贷创造后，高认为“牛市的基础依然健康；牛市可能即将或正在逐步转入下半场；2008年对市场最大的压力和不确定性将主要来自于信贷控制，将主要取决于信贷控制的力度和持续时间”。高也相信2008年上市公司盈利增长30%的判断，这也几乎是主流券商的平均预测值。

一位买方投资总监这样评述这位在牛市上半场曾做出过重要贡献的学者，“他的逻辑可能是对的，但他却没有相信眼前的数据。”

12家卖方机构中，梁红几乎是唯一一个在2007年就下调预期的。

2007年11月5日，梁红向下调整了中国2007年和2008年的GDP增速预测，从12.3%和10.9%分别下调为11.6%和10.3%。

二宗罪：毫无投资经验，落后K线半年，“南郭先生”分析师满街窜

“中信证券推出2008年十大金股时，我在公司一次内部会议上就说，这一定是十大熊股。”北京一家大型基金投资总监说。

看看中信的金股名单吧。万科A、中国国航、中国船舶赫然名列其中，从年初至今，其跌幅均在八成有余，超出同期大盘指数七成的跌幅。

更意犹未尽的则是，中信在中国船舶200元上方价位时仍强烈建议大胆买入。

“太没谱了。”一位基金经理说，“他们召开年会的前夜，竟然还在向业内资深的人士请教，该推谁为十大金股。”

“但中信的服务好，每一年评比最佳分析师时，我们也不好意思，结果每年中信都是大获全胜。”

而国金证券的一位分析师在谈论他们如何预测GDP增速时说，“这一块我们感觉梁红太强了，一般我们都是跟踪她的观点，我们是预测不出来的”。

一位在投资界从业十余年的资深人士告诉理财周报，在卖方分析师中，除了少数如安信的陈定华之外，绝大多数的策略分析师都没有买方的工作经验，这使得他们永远走在K线的后面。

该人士称，即便如申万的前首席策略分析师陈李，“他刚一写出比较专业的研究报告，就高价把自己‘卖’给了瑞银。”申万曾为中国贡献了大量思想和人才，但现在“这几乎是申万最大的隐疾。他们很难留得住人，一旦成名，就跑了”。

“现在我了解的情况是，一个在公募基金还只是担任研究员助理的从业者，他的大学同学却在卖方开始评选新财富了。”

而少数者如高盛高华的策略分析师邓体顺，“他是1985级的本科，1999级的研究生，有丰富的经验。而国内的呢？”

这样，不难理解为何中国平安、中国船舶、中国神华等这样跌幅超过八成的股票频频被各大知名分析师们列入十大金股。

也不难理解，当2008年前三季度GDP增速分别从10.6%下滑到10.1%和9%时，3月份美国贝尔斯登破产直到9月华尔街沦陷时，中国的卖方分析师们长时间内仍然掉在2008年奥运牛市、盈利增长30%的理想中不能自拔。

国信证券虽然在春季策略报告中说“一季度末市场对于沪深300指数成分股2008年、2009年业绩增长率预期分别为31.4%和19.9%，但这种预期目前并不稳定。”但他并没有舍得下调预期。

申万也不忍心。仅在3月末微幅下调重点公司2008年盈利增长预期至26%，并宣称二季度是买点。

但实际情况则是股指4月22日就已经跌破3000点，而等各路卖方分析师反应过来齐齐调低盈利预期时的8、9月份，A股已经抵达2000点的相对底部。其后，卖方分析师们更是悲观看空。

“他们一直在追赶K线，但实际上至少落后半年左右。”上述资深人士说。

三宗罪：机制压迫“逼良为娼”，畸形报告满天飞

当真中国分析师如此迟钝？难于启齿的缘由是，由于中国A股市场只做多不做空的机制，使得卖方分析师只能分享牛市盛宴，从而缔结了一段“逼良为娼”的谎言。

“这些独立意见的卖方分析师们原本是不应该这样的。”

上述资深投资总监称，在中国一些卖方机构，也存有少量明白之人，有些许前瞻性意见，但“很多时候，他所在的机构可能并不会让他说出观点”。

已经有不少例子证明过早看空的行业分析师被洗牌的结局。

被利益捆绑的分析师们，除了要迎合买方的喜好之外，他所在的机构可能由于自身投资的需要，也往往要求对外异口同声看高一线。

业内人士称，一般而言，自营盘重的卖方偏乐观，自营盘轻的卖方机构则选择谨慎乐观，理性的卖方分析师们则直接悲观。

但在表现方式上，理财周报调查发现，在12家知名卖方机构中，即便像高华、中金这样比较悲观的券商，其研究报告都是以乐观或者谨慎乐观的面目出现，比如高华，它预测2008年A股总回报是-11.3%，但它的标题却是“在一个难以捉摸的周期中定位”。

“高华、中金属于比较靠谱的券商，不会出大问题，其逻辑相对严谨，出错时一般都会改正。但有些券商基本都不靠谱，比如最固执的死多头东方证券和招商证券，还有逻辑看似准确，但结论迥异的怪胎券商海通。”

典型如东方证券者，对全球及中国经济的宏观判断几乎出现很大错误，它在年中报告中仍然对美国经济未来的表现谨慎乐观，提醒投资人从记忆中抹去6124点，但不能过度悲观，认为眼下只是一场暂时的迷雾，穿越它，便重归理性。

直到11月份东方证券才承认眼下是经济最坏的时候，但仍然乐观预计2009年二季度左右经济回暖。

招商证券也演绎了类似的疯狂。从年初乐观看高10000点，到坚持3000点以下战略建仓；从贵州茅台一路跌一路推荐，到死守中国平安，招商的投资策略也几乎完全错误。

在众多卖方机构中，理财周报发现海通证券的研究报告极为怪异。

比如，海通认为影响中国最大的因素来自于世界经济形势的下行，但它却又认为次级债在整个金融组合中的地位不是十分重要，二季度时又预测，对次贷危机的预测可能过于悲观，但到四季度，海通又调换逻辑，提出质疑，“欧洲等发达国家会不会成为下一个震中”？

又如海通在2008年投资策略报告中，提醒投资人关注外汇储备增长势头不会持续及大小非压力问题，但它很快以一个极其主观的A股估值合理的理由进行否定，得出A股触底反弹的论调。此一论调，海通从2007年底一直唱到2008年的三季度策略报告，对其间A股从6124点到2500点的蜕变几乎熟视无睹，等到10月份A股已经创出1802点的阶段低点后，海通开始看空，而此时买方们开始建仓。

“海通其实更多是人云亦云，逻辑假设都列上，没有独立观点，可谓典型的南郭先生。”有人士评价。